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　　申银万国

　　CMBC (1988 HK)-净息差收窄幅度小于同业，海通股权收益推动净利润大幅增长

　　规模快速扩张，净利润同比正增长，年报业绩略超预期。2009年，公司存款规模同比增长43.54%，贷款规模同比增长34.23%，净利润同比增长53.5%。不良贷款率为0.84%，拨备覆盖率为206.04%，实现全面摊薄年化ROE13.75%，EPS0.63元，公司业绩略超预期（3%），主要源于拨备计提力度略低于预期。扣除海通股权处置因素，公司净利润同比降低8.7%，全面摊薄EPS0.32元。

　　净息差环比回升。自09年下半年起公司净息差企稳回升。按期初期末平均余额计算，4季度公司净息差环比回升23个基点，推动净利息收入环比增长9.3%。我们预计2010年公司净息差回升幅度在13个基点。

　　不良贷款余额比率同比双降但环比双升，拨备覆盖率进一步提升。09年末公司不良贷款余额和比率分别为73.97亿元和0.84%，同比分别降低5.24亿元和0.36个百分点，较3季度末分别提高1.13亿元和0.02个百分点。关注类贷款占比同比下降1个百分点至1.5%，关注类贷款迁徙率下降7.09个百分点到9.38%。拨备覆盖率达到206.04%，同比提高56个百分点，较3季度末提高20个百分点。公司组合拨备余额/（正常+关注类贷款余额）为1.24%，低于同业平均水平，组合拨备计提尚不充分。

　　公司机制灵活，创新意识强烈，扩张冲动明显。事业部制改革正逐步走出初始的磨合阶段，并将在未来逐步发挥作用，商贷通业务日显起色。预计公司2010年和2011年的净利润增速分别为26.1%和38.6%。目前股价对应10年PE12.10倍和PB1.81倍，并不具备估值优势，维持中性评级。