中银国际：恒大基本面强劲应享高估值
中银国际
恒大地产(3333)公告上市以来首个全年业绩。2009年公司实现净利润2.17亿人民币，同比下滑59%，低于我们预期，主要是因为营销费用增长较快。我们认为这属于一次性项目，因为去年合同销售额增长4倍而仍有250亿人民币销售收入未能在去年底前入账。换言之，2009年报表中入账了大量的新盘销售营销成本，但是相应的收入却没有体现。
考虑到合同销售额增速可能放慢至40%左右，我们认为营销成本大幅上升的情况不会在2010年再次出现，同时随项目交付，收入有望大幅增长。虽然1季度交付面积达到130万平方米，但是市场普遍预期2010年全年交付面积为700-800万平方米。公司需要加快项目交付。我们将目标价格由6.10港元下调至5.41港元。
恒大地产公布了2009年业绩。其中，净利润增长99%至10亿人民币左右。期内收入达到57亿人民币，其中约50亿人民币来自于房地产销售。由于公司在2010年1月销售月报中已经公布了交付面积881,000平方米，签约销售额51亿人民币，因此业绩基本符合市场的预期。
剔除金融担保所引起的一次性收益/亏损、重估盈余和递延税费，期内主营业务净利润减少59%至2.17亿人民币，基本符合我们预期的2.64亿人民币，差额主要体现在销售和营销费用同比上升62%至10.75亿人民币(中银国际研究预测：8.9亿人民币)。
此外，虽然交付面积有所增长，但是期内毛利率依然从2008年的41%大幅降至34%，导致主营业务净利润温和下降。终期每股派息预计为0.007人民币，全年派息率为10%。
销售收入增长势头喜人
虽然营销和销售费用略高导致2009盈利令人失望，但是考虑到去年合同销售收入同比增长402%至303亿人民币，这也是可以理解的。2009年更多新项目开盘销售(合同销售收入提高)后市场和促销成本升高，但是销售收入却未能按时入账。当前，去年的销售收入中仍有250亿人民币未能入账，导致营销成本(2009年同比增长62%)入账，但相应的销售收入(同比增长44%)却未能进入表内。我们预计2011年合同销售额增长将逐步放缓，因此从2011年开始预计营销成本和销售收入确认在时间上能够更加一致。
由于销售收入增长势头喜人(2010年1季度销售额同比增长170%；行业平均增幅为120%)，到2009年末净负债率已经恢复到了合理的52.0%，较每股净资产值折让46%(行业平均折让45%)，与公司上升空间较大的大盘地产股特性来说并不相符。在2010年末净负债较高的预测基础上，我们将该股目标价格调低至5.41港元，维持买入评级。
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