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　　第一上海

　　华润微电子(597,买入）：全产业链模式——提升公司价值

　　全产业链模式（设计+制造一体化），提升公司盈利水平

　　08年华润燃气和华润微电子合并后，由纯晶圆代工商变成半导体全业务公司，带来较高毛利率，主要体现为：一是制造转型，公司通过提高工艺水平，改善产品结构，生产开发毛利率较高的产品；二是设计驱动，芯片设计位于半导体产业链的源头，更高的附加值带来更高的利润率；三是设计、制造一体化的优势，减少了中间环节外包的成本，提升了公司整体毛利率水平。我们预计，公司的毛利率将从09年的17.7%上升至12年的27.5%，超过绝大部分纯晶圆代工商。

　　专注模拟IC，消费类和非消费类电子产品拉动效应明显

　　公司发展定位于消费类电子、汽车电子、电源管理和LED驱动等模拟IC产品的设计及生产，目前已获得一定的市场份额，其中节能灯分立器件占到中国市场份额的30%。以公司的研发实力和一体化的生产模式，我们预计，在相关消费类电子和非消费类电子产品的持续拉动下，公司2009-2012年的收入复合增长率将达到15.6%，2012年收入达到46.97亿港元，快于行业的增长。

　　充裕的现金流，稳定上升的ROCE，提升公司价值

　　我们预计，2012年公司的运营性现金流与净利润的比值为2.0，运营带来充裕的现金流，主要原因为：一是现金转化周期仅为35天，运营占用现金少；二是资本性支出和折旧的比例小于1，折旧带来的现金大于资本支出的现金；三是盈利能力的提高，除税前溢利的快速增长带来较高的现金。从股东回报上看，公司的ROCE随着盈利能力的提高，也呈快速上升趋势，预计2012年达到11.9%。

　　目标价0.55港元，首次评级买入

　　我们根据DCF估值法（WACC12%，永续增长率1%）,得到目标价为0.55港元。该目标价为2011财年每股盈利4.06港仙的13.8倍，与现价0.425港元有29.4％的上升空间，首次评级为买入。