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　　工银国际  苏淳德

　　宝龙2009年核心盈利增长2.7倍至12亿人民币，今年将提速发展。我们估计商场业务将愈趋成熟，现有商场的租用率将超过70%，订约销售将达45亿人民币，今年将收购5-10块地皮，土地储备将超过1,000万平方米。继续看好商场发展商宝龙，维持“买入”，目标价3.34港元。

　　2009年业绩符合预期。宝龙去年录得收入41亿(人民币，下同)，核心盈利12亿，分别同比增长1.6倍和2.7倍，符合我们预期。已售及交付楼面面积由2008年的28.7万平方米增加至2009年的66.9万平方米，是业绩增长的主要动力。核心净利润率也由2008年的21%扩大至2009年的29.5%，因为商业地产占交付量比重增加。去年招股集资20亿和实现订约销售收入29亿后，宝龙资产状况大为改善，年底净现金达3.12亿。

　　项目销售可望第3季起攀升。宝龙今年首季实现订约销售4.5亿，相当于我们估计全年销量50亿的9%。公司将于第2季起推出新项目，我们认为下半年起会有超过5个新项目或现有项目的新一期进行预售。

　　估值和评级。我们认为宝龙是中国少数商场发展商。现时宝龙拥有可出租楼面面积54.5万平方米，我们认为租金上升空间巨大。出售住房单位和邻近商铺街为公司带来足够现金流支持投资物业发展。业绩增长动力包括第3至第4季开售的项目和商场租用率和人流的持续改善。维持“买入”，目标价3.34港元，较每股资产净值折让30%。

　　主要风险包括1)公司发展城市偏远地区商场项目没有太多往绩可供参考；2)商场上轨道时间较预期慢；3)订约销售低于我们估计的45亿。