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　　海通证券（香港）  张文先

　　2009 年净利润高于预期。安莉芳 09 年度销售收入 11.76 亿港元，同比上升 20.8%；净利润 1.14 亿港元，大幅增长 58.6%，每股基本收益 0.2844 港元，略高于我们预期。董事会建议派发末期息每股 5 仙，另派特别息每股 2 仙。

　　毛利率进一步提升至 80.0%的新高，净利率亦有明显改善，升至 9.7%。利润率提高较快主要是由于有效的供应链管理、出色的成本控制措施以及费用率大幅降低所致。另外，生产重心北移可进一步降低劳动成本，分散经营风险。但销售费用仍持续高企，营销效果不甚理想。

　　扩张步伐低于预期。目前零售点共 1,680 间，期内新增 123 间，门店扩张比预期的更为缓慢。公司目标 2010 年新增 100 间零售点，缺少新门店的贡献或将影响到 10-11 年的销售额增长。公司今年还面临总部搬迁及推出新品牌的挑战，将支付 2 亿元收购上海物业，物业一半用作出租用途，但 10 年将不会有租金贡献产生。

　　维持中性，目标价 5.13 港元。我们将 10 年及 11 年的盈利预测分别下调 2.2%及 5.1%，2010-2012 年 EPS 为  0.34、0.39及 0.44 元，当前股价对应 10、11 年 PE 为 14.3、12.5 倍，P/B 值为 1.7、1.4 倍。公司经营风格略显保守，扩张步伐缓慢，期待在经营上有所突破，更为积极有效的市场运作将为公司注入活力，目前维持"中性"评级，12 个月目标价调至 5.13 港元。