辉立证券  章晶

中国重汽（3808.HK）－短期波动不改长期竞争优势

投资概要

由于行业销售结构变化，中国重汽产品销售情况逊于同行，公司09年营业收入与净利分别按年升4.7%及9.5%，而公司采取较为激进的销售政策，销售费用率有所上升，毛利率基本持平。但我们认为，整体而言，目前公司的短期业绩波动不改公司长期的竞争优势。

估计公司2010、2011年每股盈利将分别达到0.53，0.57港元，对应2010年底每股净资产给予1.2倍市净率，目标价HK$9.12，维持“持有”评级。

去年业绩符合预期

中国重汽公布09年业绩，全年营业收入较去年增长4.7%至272.22亿元（人民币，下同）；毛利率水平维持在14%左右，与去年基本持平；实现净利润9.65亿元，按年增长9.5%，对应每股基本盈利0.44元，每股稀释盈利为0.42元，符合我们预期，派末期股息0.06港元。

不过，如果剔出其他收益中的公允价值和汇兑收益变动等一次性因素影响，公司税前溢利实际下滑了10%左右，弱于市场预期，拖累了股价表现。

重卡销量逊于同行，市场份额略有下滑

2009年公司销售重型卡车10.3万辆，同比增长2.7%，，对应销售收入同比增长4.9%。而同期国内重卡行业共销售63.3万辆，同比增长17.7%。公司销量增速远低于行业，市场份额也从18.5%下降至16.2%。下滑的主要原因在于09年下半年开始，国内物流车复苏更快，而公司的优势产品在于自卸类，工程类重卡。

另外，09年受世界经济下滑影响，国外重卡市场需求持续低迷，公司整车出口销量同比大幅下降45.6%至8502辆。

发动机全年共销售13.4万台，同比增长18.3%，对应销售收入按年增长17.3%至79.1亿元，其中78%来自于内部销售，22%则为对外销售。

销售费用与行政费用率上升

09年在原材料成本下降的背景下，公司毛利率保持平稳，但仍处于较低水平，未恢复到07年18%的水平。

08年下半年国内执行新的国III排放标准，中国重汽凭借其首创的低成本EGR系统重卡车型，销量快速上升，但09年中期后，由于其它重卡厂商纷纷推出类似的EGR车型，再加上与EGR竞争的共轨发动机车型数次降价，削弱了公司EGR车型的价格优势。

而面对行业竞争的加剧，中国重汽在产品促销力度上有所加大，销售政策较为激进，令公司的销售费用率与行政费用率有所上升。

重卡行业提前进入销售旺季

经过1年多的前期准备，大量地方基建项目开始进入施工阶段，带动重卡行业的销售数据超出市场此前的普遍预期。2010年前2月，国内重卡产品共销售14.9万辆，同比增长269%，日均销量已经接近景气程度最高的08年3月，重卡行业提前进入销售旺季。

重卡细分产品中，2月重卡整车销售1.2万辆，同比增长31.7%；底盘销售3.2万辆，同比增长93.5%；半挂牵引车销售2.7万辆，同比增长581.7%。

公司连同其母公司重汽集团1至2月份销量同比增加129%至3.17万辆。从公司生产层面上看，目前订单充足，排产饱满，1季度重卡销量超过5.39万辆（同比增长69%左右）。我们预计，随着国内固定资产的进一步回暖，公司的业绩将有好转的表现。

短期波动不改长期竞争优势

公司在同MAN 公司实现战略合作后，引入了国内最新的TGA平台及及一系列关键零部件技术，我们认为此举极大的消除了公司未来发展的不确定性，有利地保障了未来持续发展的动力。此外，德国曼公司25%的直接入股将为公司管理提升带来有益影响，提高公司竞争实力。双方最新合作成果-装配MAN发动机的汕德卡T7已经亮相，预计明年开始量产。

09 年下半年日本电装在国内的生产线正式投产，公司高压共轨产品供应紧缺的局面将得到大大缓解，同时也为未来的国4、国5 产品升级奠定了基础。

另一方面，重汽收购陕西大同齿轮后，其产业链将更加完善，解决了中国重汽变速器资源的战略风险和齿轮及轴类零件的供应保障问题，其自配量未来有望逐步提高。

我们认为，整体而言，目前公司较为激进的销售政策引起的短期业绩波动不改公司长期的竞争优势。

风险因素

经济恶化超出预期，重卡行业销售增长下滑超预期；

原材料上涨超出预期；

行业竞争加剧；

海外市场业务的风险。

公司估值

我们预计中国经济特别是固定资产投资在未来几年内将保持一定的增长速度，这将为重卡市场需求持续回暖带来保障。根据年报情况和市场情况预计，我们估计公司2010、2011年每股盈利将分别达到0.53，0.57港元。

从长期看中国重卡行业发展与发达国家相比远处于低级阶段，发展空间巨大。目前欧美主流重卡厂商的P/B主要位于1.0-1.5之间，综合考虑中国重汽在行业中的优势地位和未来发展前景，我们认为给予1.2倍市净率是合理的，基于2010年BVPS，12个月目标价HK$9.12，维持“持有”评级。

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