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　　工银国际  李锦超

　　安徽海螺昨日举行2009年业绩发布会，对公司和行业于2010-11年的发展提供了乐观指引。管理层预期随着水泥供需于今年起愈趋平衡，未来水泥需求看俏，而水泥价格上升和新水泥厂投产(部份位于盈利状况较佳的西部地区)可望逐步提升盈利。维持对安徽海螺的“买入”评级，目标价61.50港元。

　　需求旺盛，淘汰产能进度理想。管理层预期2010年全国水泥需求增加超过2.4亿吨(相当于2009年增量)，较2009年增长14%(我们估计增长11%)。管理层表示今年基建项目(占全国水泥需求约45%)将进入水泥高消费期，至于占约22%水泥需求的地产项目，管理层与主要地产发展商研讨后得悉今年来自在建和新开工项目的水泥需求将远高于2009年。农村发展所需水泥将稳步增长，约占水泥总需求的33%，建材下乡将刺激农村发展相关的水泥需求。虽然水泥需求增长可能于2011年放缓，但政府正研究措施淘汰落后产能，水泥供需可望于今年和明年有所改善，不过暂时尚未有明确时间表。

　　2010年指引乐观。安徽海螺计划今年增加熟料/水泥产能28.2%/47.4%至2,880万吨/5,000万吨，今年销量可望达到1.5亿吨(同比增长27%)。管理层预期2010年第1季纯利激增90%，基于销量同比增长12%至约2,700万吨和36.0%每吨水泥销售毛利同比增长15%至约53元人民币，估计第1季每吨煤炭均价734元(2009全年均价610元)。管理层预期今年1-3季每吨水泥销售毛利会录得环比增长，主要由于水泥价格稳步增长和每吨水泥销售毛利估计达100元的西部地区贡献增加(2009年占销量1.8%，提升至我们估计今年的约10%)。

　　估值和评级。我们将2010-2012年盈测分别调高11.2%、7.0%和5.6%，主要由于2010年销量假设上调和2010-2012年每单位水泥成本略为下降。现假设今年煤价同比上升22%至每吨744元(之前假设同比上升15%)，但估计煤炭消费率下降和余热发电节省更多成本，可抵销煤价升幅。目标价由61.50港元上调至62港元，基于2010年每吨水泥企业价值达680元(约100美元)的假设，相当于19.8倍2010年预计市盈率。

　　主要风险。1)经济放缓和固定资产投资(包括房地产发展，尤其是东部和南部地区)增长放缓；2)煤价显著上升；3)水泥价格下跌；4)推迟扩产计划。