辉立证券  范国和

　　由于铅锌下游需求较为确定，湖南有色的其他金属品种资源储备丰富，更有绿色金属资源，我们预期10、11年公司分别实现净利润3.22亿元、6.69亿元，按年增幅分别高达近200%、100％,折合每股收益为0.09元、0.18元。估值方面, 目前国际及香港的有色类上市公司平均市净率为2.82倍。考虑公司金属资源的多重优势, 我们给予公司相对2011年每股净资产2.5倍的估值水准, 12个月目标价可达3.84港元, 为买入评级。

　　09年亏损收窄

　　湖南有色09年年度业绩报告显示,当期公司录得营业额180亿元人民币(下同),录得股东应占亏损3.58亿元,每股亏损9.77分,不派末期股息。相比于08年7.4亿元的亏损额,亏损幅度收窄了一半。

　　当期公司营业额增长16%,主要得益于主营品种铅、锌等冶炼品种销量分别增长13.7%、7.8%,钨精矿、锌精矿则增长50%左右。不过，经历08年四季度以来价格的深幅回调后，公司绝大部分产品价格仍处于低位元水准，均价下降一成至五成，其中钨、钼等价格下降近30%、45%。这也是公司盈利能力继续走弱的原因，毛率较08年下降2.5个百分点，目前为7.66%。

　　公司过往五年无论营收还是资产规模均实现了翻番，体现持续成长的潜力。就财务品质来看，公司的资产负债率一般处于60%－70％，与行业平均水准相当，而短期偿债能力有较大提升，从05年的0.98升至1.41。

　　铅锌主业预期保持稳步成长

　　铅锌产品是湖南有色的主营品种，占比总收入一般在50％以上。解构铅锌的主要下游行业，八九成集中在汽车、基建、房地产等方面。由于国内很多二线城市的人均GDP刚刚超过或正在接近3000美元，湖南亦如是，而这正是汽车消费提速的一个标志，因此，伴随国内消费升级及相关刺激措施，我们相信国内的汽车消费还将保持较为高速的增长。

　　而对于基建及房地产业，中央政府目前正著力规范其发展，可能会部分打击投资积极性。但需要指出的是，在增进调控的同时，中小城镇建设又成为今年政策强调的重点。我们认为，中西部加快建设预期可以克服其他调控政策的负面影响。

　　在下游消费不存在重大隐患的前提下，公司09年还保持了高达21亿元的资本支出。当年，株硬的高性能超细晶硬质合金专案总投资7.5亿元，其子项目棒材深加生产线改造已于8月份竣工投产。而在境外，公司收购了锑矿等资产，这都将有助于公司的产能满足需求。

　　金属资源丰富

　　相对于其他上市公司，我们特别看重湖南有色主业之外的经营品种，其中很多储量不仅在国内领先，甚至于在全球领先。

　　首先，公司拥有世界上最大的钨资源储量，其钨（WO3）金属资源储量占全 球的20%左右，主要分布在享有“世界有色金属博物馆”盛誉的柿竹园和拥有“世界第四大白钨矿”之称的百年矿山瑶岗仙两座矿山。

　　其次，公司拥有世界上最大的铋资源储量，其铋金属储量为30余万吨。

　　再次，公司拥有丰富的锑资源储量，分布在拥有“世界锑都”之称的百年矿山锡矿山，锡矿山是世界上最大的锑品生产商，是我国锑工业的摇篮和锑品主要出口基地。

　　另外，公司硬质合金业务主要由株硬集团、自硬公司担当，生产能力超过9000吨/年，是世界上以产量计的最大硬质合金生产商。

　　对于这些丰富的资源，有两点值得关注：首先，基于持续发展的战略要求，政府近期刚刚对钨、锑进行开采总量控制，这可能不利于相关公司的产能发挥，但预期将支撑售价走高，恢复其盈利能力；其次，公司的铋在加工中不产生毒性而称为“绿色”金属，并用于核能等新能源。而在09你那，公司认购了拥有澳大利亚境内16个铀矿勘探权的天大铀矿公司新发行的98,000股普通股，持有其49%股权。该等在新能源资源的优势将引领公司后市发展，这是公司的独特优势。

　　地域优势值得关注

　　前文我们已经提到中西部、中小城镇建设是未来投资的重点，湖南毗邻广东珠三角，享有地域及运输成本优势，同时也并不乏熟练的劳工，因此，公司未来有望受益于加工制造业的区域转移。而从近几年资料来看，无论是GDP还是固定资产投资，公司均领先于全国，未来预期还将维持领先态势，这也有利于省内相关企业。

　　风险

　　资源税政策或出台，税负上升；

　　房地产市场深幅调整。

　　多重优势，值得买入

　　由于铅锌下游需求较为确定，其他金属资源储备丰富，更有绿色金属资源，我们预期10、11年公司分别实现营业额219亿元、257亿元，实现净利润3.22亿元、6.69亿元，按年增幅分别高达近200%、100％,折合每股收益为0.09元、0.18元。11年每股净资产1.35元。

　　估值方面, 考察国际及香港的有色类上市公司, 目前平均市净率为2.82倍。考虑公司金属资源的多重优势, 我们给予公司相对2011年每股净资产2.5倍的估值水准, 12个月目标价可达3.84港元, 为买入评级。

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