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　　第一上海

　　百丽国际（1880，买入）：集团收入稳步增长，盈利能力持续提高，维持买入评级

　　2009全年收入198亿元，毛利率上升1.6个百分点：公司2009年全年收入为197.6亿元人民币，同比增加10.7%，毛利为105.4亿元，毛利率从2008年的51.7%上升为53.3%；权益持有人应占利润为25.3亿元，同比增加26%；净利率为12.8%，增长1.5个百分点。

　　鞋类业务增长21%，运动服饰业务略有下降：公司2009年来自鞋类业务收入为117亿元人民币，同比增加21.4%，占公司总收入比重也从54.1%上升到59.4%；来自运动服饰收入为80.3亿元人民币，同比减少2%，占公司总收40.6%，下降5个百分点。公司的鞋类业务全年新开店铺681间，店铺增长10.9%；全年的同店增长约为8%。全年的同店增长呈现先抑后扬的态势。前3个季度因为市场低迷，同期基数较高的原因，同店增长为负值；第4个季度开始转为正增长。零售网络方面，前3个季度净关店295家，第4季度净开店117家。

　　未来盈利能力有望进一步提升：就鞋类业务而言，预计在原有核心鞋类品牌店铺扩张和同店增长的驱动下，将有进一步的发展，尤其核心品牌的新增门店将侧重于渗透度相对较低的二三线城市，将有利支持收入的增长。运动服饰业务经过2009年去库存和市场调整，预计将会有补偿性的增长。就公司整体而言，随着业务结构的继续调整，利润率和周转率高的鞋类业务比重将继续上升，利润率高的一线运动服饰品牌相对二线品牌的比重也将上升。同时，公司新收购的品牌也将逐渐融合，新的品牌也有一定的开店空间的上升。

　　维持买入评级：综合绝对估值法和相对估值法的结果，我们提升公司目标价格至11.65港币，此价格相当于2010年的25倍PE，维持买入评级。