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　　大福证券

　　中铝于早前发出盈警后，该公司自上市以来首次录得全年亏损乃意料中事，惟其业绩明显低于市场及我们的预期。然而，鉴于该公司具备显著的复苏潜力而并无于现行股价中被准确反映出来，我们维持该股的买入评级。

　　于2009年，中国最大型氧化铝及铝生产商录得净亏损人民币46亿元，而于2008年则录得纯利人民币1,950万元。收入及毛利分别按年下降8%及79%至人民币703亿元及人民币12亿元。毛利率下跌5.6个百分点至1.7%，经营利润率下降至-4.7%，而2008年的经营利润率则为2.4%。显然，庞大亏损的主因乃全球对氧化铝及原铝的下游需求减少，导致中铝的氧化铝及原铝售价分别按年下降28%及20%。

　　于2009年，氧化铝及组装铝的产量分别按年减少14%及28%至780万吨及40万吨，而外销量则分别下跌10%及26%至280万吨及40万吨。原铝的产量及外销量分别增加6%及11%至340万吨及350万吨。

　　中铝于2009年第一季及第二季连续录得季度亏损分别为人民币19亿元及人民币16亿元后，该公司于2009年第三季录得盈利人民币2,100万元，市场对该公司重新感到乐观。然而，即使2009年第四季铝需求的前景改善，于伦敦金属交易所及上海期货交易所买卖的平均铝价分别上升11%及5%，惟中铝于2009年第四季录得人民币11亿元的庞大亏损。2009年第四季业绩令人失望，主要原因如下：1)生产成本增加，使毛利率按季下跌1.7个百分点至6.9%；2)关闭落后产能及重组资产，产生固定资产减值拨备人民币6.24亿元；及3)确认提前退休员工福利而产生开支人民币4.50亿元。

　　中铝具备长远策略改善其盈利能力，其主要重点为降低生产成本。该公司的目标为将其用作生产氧化铝的原材料-铝土矿的自足率水平由66%提升至85%。自行开采的铝土矿价格较向第三方购入者低约20%。中铝的另一目标亦为透过开发煤资源及水力发电，扩大垂直整合的规模，以降低其铝冶炼业务的能源成本，然而，由于有关开发项目涉及大量投资及时间方可使该公司受惠，故我们相信此策略对该公司的短期盈利能力并无作用。

　　预期中铝将于2010年第一季录得盈利，利好因素如下：1)中国2010年首两个月的原铝表观消耗量达260万吨，按年升幅为45%；及2)伦敦金属交易所及上海期货交易所2010年第一季的平均铝价较2009年第一季分别上升57%及35%。该公司的股价偏低，相当于2010年预计市净率1.8倍，我们重申对该股的买入评级，目标价为9.70元，与上一次复苏期所显示的市净率估值相若。分析员：徐志杰