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　　大福证券

　　由于中海发展(1138)的盈利前景改善，我们继续给予该股买入评级，并将目标价调整至15元，相当于市净率2.1倍，或其过去10年的估值中位数。中海发展应受惠于中国对煤炭、石油及铁矿石等商品的持续进口需求。中海发展去年收入下跌49%至人民币87.3亿元，使纯利按年减少80%至人民币10.6亿元，反映该公司的业务容易受经济周期影响。中海发展的能源相关商品运输业务抗御力能力较佳，因其大部分航运同业于同期录得亏损。

　　于2009年，中海发展的总货运量按年减少3%至2,217亿吨海里，而其平均运费则按年减少43%至每千吨海里人民币38.5元。由于航运业因应不同特性而有不同业务周期，故该公司多元化的运输组合有助减少盈利波动。煤炭及其他干散货物运输的货运量分别下跌25%及22%，引致其运费亦分别减少46%及56%。

　　内地航线反强力较强

　　然而，石油运输量跃升21%，而平均运费则下跌33%，跌幅较为温和。尽管经营利润按年减少45%，惟石油运输仍占中海发展2009年盈利的大部分，达66%，并按年上升37个百分点，原因为来自煤炭运输的盈利急跌85%，而其他干散货运输业务更录得亏损。按地区分类而言，内地航线的弹力较强，于本年度占总盈利98%，按年上升29个百分点，而国际航线仅勉强维持收支平衡。

　　另一方面，中海发展于2009年的总经营成本按年下降35%至人民币72.6亿元，部分原因为燃料价格从高位回落，引致该公司的燃料开支减少34%，并占其经营成本38%，按年下降6个百分点。整体而言，中海发展2009年的纯利率按年下跌19个百分点至12%。

　　该公司于2010年有良好的开始，就本年度而签订的干散货运输合约的运费及运输量分别增加11%及9%，而有关运费及运输量于2009年所签订合约则分别下跌39%及34%。于2009年，内地干散货运输占中海发展总收入约三分一。我们亦预期该公司的煤炭及石油业务将有明显改善。我们预计该公司2010年的收入将跃升36%至人民币119亿元，以及纯利率按年改善6个百分点至18%，故纯利将增加两倍至人民币21.7亿元。