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　　工银国际  苏淳德

　　申洲2009年再创佳绩，纯利同比增长79%至12.5亿人民币，符合我们预期。由于需求旺盛和来自世界杯足球赛服装的额外订单，我们相信申洲今年已锁定超过50亿人民币订单。在劳工和纱线成本压力下，我们估计申洲的毛利率将会收窄，纯利将持续上升，今年受销量带动可望增长5.5%至13亿人民币。维持对行业龙头申洲的“买入”评级，目标价由8.5港元上调至13港元，相当于7倍2010年预计企业价值/息税折旧摊销前盈利。

　　2009年业绩符合预期。申洲去年纯利12.5亿(人民币，下同)，每股1.13港元，同比增长79%，符合我们预期。营业额同比增长26%至60亿，因为便服和运动服订单增加和女性内衣生产线扩充。同时，申洲节省成本的努力取得成果，全年毛利率和净利润率维持在2009年上半年的水平，尽管纱线价于下半年上升。期内申洲持续扩充生产设施，但净债比率仍由2008年底的19.7%改善至2009年底的7.2%。

　　今年做好成本管理。申洲今年需要面对纱线和劳工成本上涨以及税率上升的压力。考虑到部份成本增额可转嫁客户以及申洲去年底策略性地收集低价原料，我们预期今年申洲纯利为13亿，同比增长5.5%。

　　估值和评级。申洲现股价相当于9.1倍2010年预计市盈率和5.8倍企业价值/息税折旧摊销前盈利。基于西式管理的优质生产线、规模效益、稳健现金流和资产负债表，申洲的合理市盈率估值应高于同业平均的约9.4倍。维持对申洲的“买入”评级，目标价上调至13港元，相当于7倍2010年预计企业价值/息税折旧摊销前盈利和10.9倍市盈率。

　　主要风险。纱线成本(占总成本超过30%)升幅超预期，可能损害申洲的盈利能力。申洲大部份成本以人民币计值，而客户多以美元付款，人民币升值可能会削减申洲的定价能力和利润率。