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　　工银国际  李锦超

　　兴业太阳能公布2009年盈利1.51亿人民币，业绩符合我们预期，若撇除购股权开支，表现更胜我们预期。光伏建筑一体化系统业务和太阳能相关产品销售贡献增加是期内毛利率上升和收入胜预期的主要原因。前景继续看好，基于政府扶持行业的态度可望继续惠及下游企业。兴业现价相当于9.0倍2010年预计市盈率，我们认为估值仍便宜。维持对兴业的“买入”评级，目标价为5.90港元。

　　2009年业绩符合预期。收入同比增长38.1%至12.47亿(人民币，下同)，超出我们预期4.3%。纯利增长46.0%至1.51亿，符合我们预期，若撇除我们预期以外的2,000万元购股权相关开支，纯利增长更明显。我们认为实际盈利较预期的偏差主要来自太阳能相关产品销售增加14倍至7,200万元。利润较高的太阳能相关业务对整体收入的贡献由2008年的14.6%上升至2009年的30.6%，令毛利率由2008年的20.7%上升至2009年的23.5%。

　　前景继续看好。我们认为兴业仍是中国政府扶持太阳能行业(尤其是下游行业)的主要得益者。2009年公布的利好政策包括光伏建筑一体化系统项目补贴和金太阳示范工程项目，这些利好政策令太阳能项目数目大增，可望继续推动兴业今年收入增长。我们预期政府出台更详细的可再生能源发展规划后会有更多太阳能项目启动。

　　估值和评级。我们分别上调兴业2010和2011年盈测3.3%和14.2%，因为合同执行和计划产能增长超预期令收入较预期多，而这也局部抵销购股权开支和财务成本上升的不利因素。兴业现估值为9.0倍2010年预计市盈率，我们认为仍较便宜。基于综合估值法，兴业2010年预计市盈率为17.5倍。以30%折让作为目标估值，目标价由5.60港元上调至5.90港元，相当于12.2倍2010年预计市盈率，维持“买入”评级。

　　主要风险。1)依赖分包商；2)原料价格和分包工程成本波动；3)竞争加剧；4)政府改变对发展太阳能的支持态度；5)太阳能光伏建筑一体化技术仅处于初期发展阶段；及6)科技急速转变。