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　　工银国际  李锦超

　　安徽海螺公布的2009年业绩符合我们预期。由于水泥需求仍强劲，加上安徽海螺透过建设新生产线和进行并购推动产能增长超预期，我们估计安徽海螺销量增长持续强劲，2009-12年每股盈利复合增长率为24.8%。维持对安徽海螺的“买入”评级，目标价上调至61.50港元。我们认为在政府控制行业产能的环境下，并购其他水泥企业是扩大市场占有率的关键。

　　2009年业绩符合预期。营业额同比增加3.2%至249.98亿(人民币，下同)，纯利增长34.5%至35.06亿，大致符合我们估计的34.44亿和市场盈测共识的35.55亿。销量增长16.0%至1.184亿吨是推动盈利增长的主要因素。虽然产品均价下跌11.1%至每吨208.5元，但被生产成本下降抵销。单位毛利为每吨59元，与2008年相若。

　　未来将进行更多并购。安徽海螺计划今年增加熟料/水泥产能28.2%/47.4%至2,880万/5,000万吨，增长远高于2008年和我们的估计。为响应政府优化水泥行业结构的呼吁，安徽海螺未来应会寻求机会并购其他水泥企业，因此我们的销量预测可望上调。凭借在水泥行业的丰富经验和卓越的执行能力，安徽海螺将在行业整合中成为大赢家。

　　产品均价上升抵销成本上涨的影响。水泥价格于2009年第2季触底后逐渐上升，预料今年第2季会重见上升动力。市场需求回升让水泥商可将成本增额(煤炭成本可能于今年第2季末至第3季初再度上升)转嫁客户。

　　估值和评级。我们上调对安徽海螺2010/2011年纯利预测1.4%/9.0%，主要因为产能增长后销量较原先假设高。以现股价49.60港元计，安徽海螺2010年预计市盈率为17.7倍，2010年预计每吨水泥企业价值为561元(82美元)。目标价由56.00港元上调至61.50港元，因为产能较原先假设高。新目标价基于680元(约100美元)2010年预计每吨水泥企业价值和22.0倍2010年预计市盈率。潜在股价催化剂来自未来并购活动和建材下乡计划的启动。维持“买入”评级。

　　主要风险。1)经济放缓、固定资产投资增长放缓(包括房地产发展的固定资产投资增长，尤其是中国东部和南部地区)；2)煤价大升；3)水泥价格大跌；4)延迟扩产计划。