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　　国浩资本  袁咏怡

　　事件:紫金矿业公布2009年盈利35.52亿元人民币，按年增长16%，与其盈利预警一致。

　　紫金矿业2009年纯利按年增长16%至35.52亿元人民币，每股盈利0.24元人民币，与其之前所发布的盈利预警一致。与去年一样，公司建议派发末期股息每股0.1元人民币，股息派发比率为42%，低于2008年的46%。

　　正如本行1月份的评论中所提及的一样，业绩远低于分析员之前的预测。然而，1月6日发布盈利预警后，该股份已经下跌24%，表现落后于同期下跌6%的国企指数。目前股价应已反映了令人失望的业绩。

　　2009年业绩与分析师预测大相径庭的主要原因是因包括矿产储量下调而计提的资产减值损失3.78亿元人民币，以及终止远期合约而录得4.09亿元人民币的亏损。

　　营业额按年增长24%至202亿元人民币，公司表示这是由于黄金相关产品的销售增长，以及铜精矿销量按年增长32.4%，这几乎抵消了铜精矿价格按年下跌26%的影响。

　　2009年公司整体毛利率为34%，比2008年低5个百分点，因为公司加工了更多的黄金(2009年此项业务占公司全部收入的46%)，而黄金加工的毛利率低至0.5%。剔除精炼产品，公司毛利率实际上上升3个百分点至71%。

　　由于黄金价格强劲和销量增加，黄金业务占收入的73.2%和纯利的73.6%，2008年这一比例分别为65%和63%。同时，由于铜价低迷，铜业务占收入和纯利的10.8%和21.5%，而2008年这一比例分别为14.7%和29.6%。

　　公司黄金产量增加8%，而铜产量增加38%，和我们预期一致。展望未来，公司计划增加黄金产量1.5%以及铜产量18%。公司铜的产量目标和我们预期一致，但金产量比我们预期低7%，这表明公司的黄金业务已经遭遇瓶颈，公司将继续转型为多元化的有色金属生产商。

　　公司周一已经披露正就违规和信息披露方面遭遇调查，但没有进一步的披露详情，我们相信这对公司的稳健基本面影响较小。

　　本行维持对金价的正面看法，但是鉴于第1季度的金价表现不如预期，本行将2010年金价由每盎司1,150美元下调为1,130美元。加上公司金产量目标较原先估计低，本行下调2010年纯利至52.35亿元人民币，每股盈利0.36元人民币，相当于盈利增47%。公司2010年市盈率15倍，本行认为较为吸引。

　　公司股价近期的表现落后于市场，本行相信其估值较低，进一步下跌空间有限。维持买入评级，但修正目标价至7.8元，相当于2010年19倍市盈率。然而，基于招金矿业(1818)由于对金价杠杆效应较为明显，仍然是本行黄金股的首选。