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　　工银国际

　　特步2009年业绩胜预期，惊喜来自收益增长和毛利率。截至2009年底，特步零售店总数6,103间，同比增长21%。公司坐拥25亿人民币净现金，2009年派发末期股息和特别股息合共每股0.15港元，全年股息率3.7%。我们上调2010-2011年盈利预测6%-7%，基于收益预测上调和毛利率表现更佳重申“买入”评级，目标价上调至7.40港元。

　　2009年业绩胜预期。特步2009年纯利同比增长27%至6.48亿(人民币，下同)，较我们估计多6%。收益同比增长23.7%，其中下半年同比增长28%，对比2009全年订货金额增长为13%。管理层表示由于消费气氛好转，去年下半年有超过10%的补单。除收益增长超预期外，业绩惊喜来自毛利率增长2个百分点和税率下降。经营开支占销售额比率由2008年的16.7%上升至2009年的19.7%，但低于我们估计的19.9%。广告宣传开支占销售额比例上升2.7个百分点至11.8%。

　　特步品牌的表现。期内特步品牌鞋履和服装的销售分别同比增长13%和46%。鞋履销量增长5%，较预期逊色，但由于平均售价上升9%(因为产品设计改善和批发折扣减少)，2009年毛利率上升3.5个百分点。2009年同店销售录得单位数增长(下半年较上半年有改善)，特步零售店数目增加超过1,000间至2009年底的6,103间。二、三线城市仍是公司重点发展的市场。公司计划今年增加店数800-1,000间，偏向开设大型店铺改善同店经营效益。2009年平均每间店铺销售楼面面积同比增加9%至82平方米。

　　营运资金管理妥善。特步2009年现金转换周期大幅缩短21天。存货周转期缩短2天至47天，而应付账周期缩短25天。因此，公司的财政状况稳健，去年底拥有净现金25亿(每股1.1元)。期内公司宣派末期股息每股0.1港元，特别股息每股0.05港元。全年派息率达65%(2008年：68%)，股息率为3.7%。

　　上调盈利预测。基于特步收益和毛利率也有惊喜，我们将特步2010-2011年盈利预测上调6%-7%，并引入2012年盈利预测数据。预测2010-2012年盈利年合增长率为22%。

　　估值和评级。特步现股价相当于14倍2010年预计市盈率(除现金后为11倍)，估值较李宁折让36%，我们认为这折让幅度过大，预料折让幅度将收窄，目标价由7港元上调至7.40港元，基于17.5倍2010年预计市盈率，较李宁的目标市盈率25倍折让30%。