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　　工银国际

　　建行2009年纯利同比增长15%至1,070亿人民币，符合市场预期，增长主要来自1)贷款总额增加27%；2)手续费收入增长25%；及3)信贷资产质量改善(贷款减值损失大减50%)。我们预期建行将公布与工行和中行相似的集资计划，相信会受市场欢迎。集资计划可令建行未来三年资本充足率维持在12%，可望消除建行的集资隐忧。建行现股价相当于2.1倍市账率和9.6倍市盈率(2010年预计)，估值吸引，基于市场预测2010建行纯利增长22%、23%的股本回报率和5%股息率。

　　业绩符合预期。建行2009年纯利增长15%至1,070亿(人民币，下同)，符合市场预期。增长主要来自1)贷款总额增加27%；2)手续费收入增长25%；及3)信贷资产质量改善(贷款减值损失大减50%)。2009年每股派息0.202元，派息率由2008年的49%下降至2009年的44%，与工行和中行相若。

　　净利息收益率延续2006年以来高于同业的势头。虽然建行的净利息收益率由2008年的3.24%收窄至2009年的2.41%，但仍是四大国有商业银行中最高。建行的贷款组合中，企业贷款超过69%，个人贷款占22%，存款组合中，54%为定期存款，因此，建行的净利息收益率自2006年以来一直高于同业。随着建行的净利息收益率于2009年第4季降至2.41%后触底，我们预期2010年其净利息收益率将扩阔15-20个基点。建行重申今年新增人民币贷款增加约17%的目标。

　　手续费收入增长骄人彰显品牌认受性。2009年手续费及佣金净收入约为500亿，同比增长25%。受惠于市况旺盛和建行品牌在基建相关项目方面卓越的认受性，审价咨询、顾问和咨询费同比增长57%，托管及其他受托业务佣金同比增长40%。政府4万亿刺激经济措施带动大量基建项目，对建行非常有利。

　　资产质量改善。贷款减值损失同比大减50%至250亿，因信贷资产质量随着宏观经济回稳而持续改善。2009年，成本对收入比率上升2.3个百分点至39%，主要由于近年来持续加大网点改造力度令基本营运成本增加12%。展望未来，我们预期建行将继续加强控制成本和改善成本结构。

　　快将公布集资计划。2009年核心资本充足率和资本充足率分别为9.31%和11.7%，是同业中第二高。我们预期建行快将公布集资计划，执行细节将与工行和中行相似，相信会受市场欢迎。我们重申增发20%H股的一般授权获通过不代表建行会全面行使授权集资，预料工行和建行的实际配股集资额远低于市场预期，因为两者的资本基础雄厚。

　　集资阴霾消散。我们估计建行将透过可转换公司债券和增发H股分别集资250亿和400-500亿元，令建行的核心资本充足率和资本充足率分别上升40个基点和75个基点。预期集资计划可令建行未来三年资本充足率维持在12%水平，市场上困扰建行的集资阴霾可望消散。

　　估值和评级。建行现股价相当于2.1倍市账率和9.6倍市盈率(2010年预计)，估值吸引，基于市场预测2010建行纯利增长22%、23%的股本回报率和5%股息率。鉴于建行过往动态市账率和市盈率分别介乎1.5至4倍和6至18倍，建行股价应有上升空间。