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　　国浩资本  袁咏怡

　　事件:中国铝业出乎意料地于2009年录得净亏损46亿元人民币。

　　中国铝业2009年的净亏损达46亿元人民币，每股亏损0.34元人民币，较市场所预期的亏损21亿元人民币及本行预测亏损23亿元人民币高出一倍有余。这说明中国铝业在2009年3季度成功扭亏获利2,130万元人民币后，2009年4季度再度亏损，亏损额达12亿元人民币。然而，管理层预计公司在2010年第1季度将实现盈利。

　　本行认为2009年4季度业绩与预期不一致的主要原因有:1)由原材料成本高企导致成本高于预期，2009年4季度重启闲置产能亦产生额外成本。2)公司内部提前退休计划导致管理费用上升。3)物业、厂房与设备减值拨备6.24亿元人民币。

　　由于原材料成本下降，2009年公司将氧化铝与电解铝的单位生产成本分别降低18%与17%。然而，氧化铝与电解铝的销售价格分别按年下跌28%与20%。平均销售价格大幅下挫导致公司氧化铝业务经营亏损24亿元人民币，而电解铝经营利润按年下降83%至8,600万元人民币。

　　公司氧化铝产量按年下降14%，主要由于年初减产，而电解铝产量按年增长6%。然而，公司2009年底再度满负荷生产，其目标是2010年氧化铝与电解铝产量分别按年增长34%与15%。

　　中国铝业第4季度的运营表现让人失望，尽管铝价较上季度均价高8%，公司没有实现盈利，这表明随著大宗商品价格反弹，原料成本增加,公司成本控制进程较本行预期缓慢。

　　原铝价格迄今为止较2009年第4季度均价高8%，较2009年全年均价高23%，而氧化铝价格在下游铝厂复产的背景下维持相对强势。本行相信铝价下跌幅度有限，国际和国内煤价在2,100美元和16,000人民币有较佳支持，主要是因为原料成本上升、欧洲的铝冶炼厂关闭和汽车、房地产行业需求恢复。但我们也相信铝价不会像2009年那样急升，只会以渐进的方式上涨。我们预计上海期铝价格2010年均价为17200元人民币，较2009年水平高26%。

　　由于公司管理层重构计划导致行政费用较预期高以及原料成本上升的因素，本行调低2010年盈利至32亿元人民币，每股盈利0.24元人民币。

　　公司2010年市账率1.6倍，本行认为估值合理。本行颇欣赏公司透过3年重整计划来控制成本的举动，但认为这次重整将是缓慢和痛苦的进程，短期内可能拖慢公司复苏的步伐。

　　维持持有评级，12个月目标价下调至8.4元，相当于2010年1.7倍市账率。