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　　工银国际

　　工行2009年纯利同比增长16.1%至1,286亿人民币，符合之前公布的盈喜预测。盈利增长动力来自手续费净收入增加和资产减值损失回拨。工行同时公布将发行250亿人民币A股可转换公司债券并寻求一般授权发行最多20%H股。集资计划相信可保持工行资本充足率2010-12年在12%水平，未来三年没有再集资需要。我们认为集资计划与中行相似，对二级市场的股份流通量影响不大，预料集资计划将受市场欢迎，同时消除了集资的不明朗因素。根据市场盈测共识，以现股价计，工行2010年预计市账率为2.1倍，2010年预计市盈率为10.5倍，我们认为估值吸引。

　　2009年度业绩符合预期。工行2009年纯利同比增长16.1%至1,286亿(人民币，下同)，符合之前公布的盈喜预测。盈利增长动力来自手续费净收入增加和资产减值损失回拨。

　　净利息收益率于2009年上半年触底。虽然净利息收益率由2008年的2.95%明显回落至2009年的2.26%，但净利息收入仅减少6.6%至2.458亿，因为全年贷款余额同比增长25.3%。净利息收益率已确认于2009年上半年在2.25%触底回升，未来可望持续上升，我们认为是因为贷款和存款组合改善、商业债券和国库债券收益率上升和信贷定价能力提升。由于工行具有低成本资金优势(2009年定期存款占总存款的51.8%，是国内银行最高)，净利息收益率上升速度应会较建行和中行快。

　　彰显规模优势。作为全国和全球最大银行，工行2009年手续费及佣金净收入同比增长25.3%至551亿，占经营收入的17.8%。工行也是全国最大发卡银行，2009年理财业务、投资银行业务和银行卡业务经营收入分别同比增长59%、56%和31%。凭借规模优势、产品创新能力、广大的营销渠道、品牌认受性和全方位信息科技平台，工行的手续费业务于2009年的金额增长和增长率均继续领先同业。

　　资产质素保持良好。工行去年不良贷款比率和余额呈现双降，今年不良贷款比率目标低于1.4%。截至2009年底，地方政府融资平台贷款余额7,200亿，其中4,500亿于去年入账，不过由于这些贷款主要对象为优质公用和基建项目，去年底的不良贷款比率仅0.03%。

　　集资不明朗因素消除。2009年核心资本充足率和资本充足率分别为9.9%和12.36%，是国内银行中最高。工行同时公布将发行250亿人民币A股可转换公司债券并寻求一般授权发行最多20%H股(集资约940亿港元)，估计拟发可转换债和H股将分别令资本充足率和核心资本充足率上升0.35%和1.18%。我们认为集资计划可保持工行资本充足率2010-12年在12%，未来三年没有再集资需要。

　　强大资本基础是主要优势。我们认为集资计划与中行相似，对二级市场的股份流通量影响不大。可转换债将以公众为发行对象，发行定价和时间方面应会较具弹性。鉴于工行的核心资本基础稳健，相信不急于发行H股。预料集资计划将受市场欢迎，同时消除了集资的不明朗因素。为充实资本基础，工行一如市场所料调低派息率，由2008年的49.7%下调至2009年的44.1%。此外，策略股东高盛愿意保持所持有的大部份工行股权，扫除了市场对高盛持股禁售期于4月28日结束的忧虑。

　　估值吸引。以现股价计，工行2010年预计市账率为2.1倍，2010年预计市盈率为10.5倍，对比过往动态市账率和市盈率平均数(2.8倍和16倍)，我们认为估值吸引。根据市场盈测共识，工行2010年股本回报率为22%、股息率为4.6%、每股盈利增长23.6%，因此工行估值较建行和中行的估值溢价(现时分别为9%和15%)应可持续。