国泰君安(香港) 冯丹丹
在可比基础上,09年核心盈利同比下跌47.1%,主因现有业务EBITDA率下降以及3G业务的初期投入。由于3G业务的初期投入较高,4季度录得亏损。09年核心盈利逊于我们预期11.7%,并低于市场平均预期,差异主要来自EBITDA率低于预期,也反映了公司的执行风险高于预期。
我们预期盈利前景有望在2011年改善,主要考虑到1)2010年资本开支将同比下降34.7%,有助控制折旧和财务成本;2)3GARPU值较2G高244%,并且3G用户增长较2G快,有助改善用户结构、提升盈利能力;3)固网业务随着收入结构的改善盈利下滑速度有望放缓。
下调2010、2011年盈利预测27.5%和5.4%以反映固网业务和2G移动业务EBITDA率预测下调,目标价由13.10港元下调至10.3港元,相当于4.4倍2010年EV/EBITDA和1.0倍2010年PB,并较DCF估值(WACC10.0%)折让30%以反映较高的执行风险。投资评级由“买入”下调至“收集”。