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　　申银万国

　　事件：

　　中国联通昨日公布了2009年度业绩，和我们的预期很大程度上相符。总收入达到1540亿元，同比下跌了3.7%，每股净利润同比上涨22.1%达到0.4元。

　　投资要点：

　　中国联通昨日公布了2009年度业绩，和我们的预期很大程度上相符。总收入达到1540亿元，同比下跌了3.7%，每股净利润同比上涨22.1%达到0.4元。由于公司仅在2009年下半年才开始大规模3G升级，仅录得尚可的用户增长。另外，我们期待EPS将在2010年下降35%，由于中国联通WCDMA用户数量较少，我们预计其直到2011年仍将在WCDMA业务上损失。

　　中国联通预计将在2010年增加1000万ARPU值在100元以上的WCDMA用户。为了更多吸引高ARPU值的用户，公司将主要注重吸引中低端用户。为了达成目标，联通计划增加手机补贴，拓宽渠道，扩展机型和手机应用等。资本支出大幅下降，尤其在移动网络方面的支出。中国联通的资本开支计划为735亿元，比我们的估计少了15亿元。我们预计2010年的资本支出将比前一年的1125亿元低34.7%。我们将会看到移动网络方面支出降幅最大，达到45.6%，尤其是2G网络支出将有61.2%的下降。由于来自三网融合的压力，固网投资基本维持稳定。

　　考虑到公司较高的PE倍数，我们将中国联通评级下调为中性。我们对于中国联通的新10-12年每股净利润估计为0.26元，0.44元和0.66元，代表31倍，19倍和11倍的10-12年PE。我们给予中国联通中性评级，6个月目标价为8.55港币。我们认为，主要催化剂来自于稳定的用户增长。然而另一方面，联通的高估值将在短期内保持继续上行的趋势。主要风险来自于业内的激烈竞争。