点击查看最新行情

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　盈利基本符合预期。2009年末，工行贷款总额5.73万亿元，较年初增长25.3%。贷款投放的季度分布大约为55/20/12/13。客户存款9.77万亿元，增长18.8%。按照公司的规划，2010年公司计划将总资产增加1.42万亿元左右，总负债增加1.4万亿元左右。如果考虑到公司的再融资在10年完成，我们预测负债增量应低于1.4万亿。2009年实现股东应享净利润1286.0亿元，同比增长16.1%；实现每股收益0.39元，基本符合业绩快报发布前我们的预期。盈利主要驱动因素为拨备压力减轻，其次为规模扩张。

　　单季息差延续回升趋势，政府融资平台贷款余额7200亿。09年净利差和净息差分别为2.16%和2.26%，净息差较前3季度持平，但从4季度单季NIM看，环比平稳回升。息差回升的主要驱动因素为：高利率生息资产占比提高，包括贷款和非重组类债券，及主动适当缩短投资组合久期。截至09年底，工行政府融资平台贷款7200亿，占贷款的比例12.6%，其中去年投放超过4500亿，目前该类贷款不良率0.03%，但风险仍须密切关注。

　　资产质量继续改善。不良贷款和逾期贷款余额和比率持续双降。期末不良贷款余额884.67亿元，环比下降50.66亿元；不良贷款率1.54%，环比下降0.14个百分点。不良贷款净形成率为-0.09%，低于上半年的0.11%。公司希望将10年末不良贷款率控制在1.40%以内。不良的双降一定程度上得益于清收力度的加大。2009年清收处置了669亿不良贷款，其中不良贷款升级占39%，现金清收占41%。期末拨备覆盖率164.41%，环比提高16.04个百分点。组合拨备余额占比68.7%，较中期提高2.9个百分点。不过关注类贷款占比较中期反弹0.45个百分点。

　　预计股权再融资规模在规300-500亿可能性较大。工行董事会通过发行H股一般性授权的方案，及A股发行可转债的方案。股份发行数量不超过H股数量的20%，A股拟发行可转债总额不超过人民币250亿元。工行的资本管理目标为，未来3年将资本充足率保持在12%左右。如果以H股25日收盘价的8折计算，工行股权融资最大规模为662亿元人民币。我们预计，假设分红率45%，如果再融资在200-600亿元，融资后12年的资本充足率可达到12.03%-12.50%。我们预计股权融资规模在300-500亿可能性较大。

　　维持中性评级。我们预计10-12年盈利分别增长23.8%/13.8%/10.5%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.57元（假设以当前市价的8折融资500亿元人民币，未考虑可转债转股）。目前10年动态PE和PB分别为10.8和2.08倍。再融资方案推出速度超预期，但因融资事宜在预期之中，且可转债的配合减轻对香港市场压力，预计对短期股价冲击不会很大。维持中性评级。