工银国际
我们首予蒙牛“买入”评级,目标价29.50港元,较现价有22%上升空间。预期在行业整固下蒙牛可在更健康行业环境下跑赢其他乳业对手。我们认为利润率稳定性是蒙牛最大的资产,未来两三年公司利润率可望稳步上升,预测2009-12年每股盈利复合年增长率24.6%。正面催化剂包括1)4月15日公布的2009年度业绩,2)未来几个月零售产品可望提价。
利润率稳步上升是蒙牛最大资产。虽然原奶涨价可能影响蒙牛的利润率,但我们认为蒙牛已采取行动稳定利润率,包括1)产品组合升级,2)广告宣传转趋审慎,3)与中粮结盟节省原料成本。我们预期毛利率和息税前利润率将于未来两三年逐渐上升。若零售产品涨价可进一步推动利润率上升,而这利好因素也未反映在我们的盈利预测之内。
把握行业整合带来的契机。由于采奶方法已较以往进步,加上供应链结构改善和原奶采购标准越趋严格,中国乳业出现结构性变动,小型奶商逐渐被淘汰,行业将进一步整固。随着食品安全阴霾逐渐消散,我们预期中国乳业将于未来几年重拾持续增长势头。蒙牛凭藉本身的市场领导地位、品牌的高度认受性和产品创新能力,可望在更健康的中国乳业市场跑赢对手。
估值。撇除购股权开支,我们预测蒙牛2009-2012年每股盈利复合年增长率为24.6%,2010年目标价定于29.50港元,基于1.0倍市盈率对盈利增长率。首予蒙牛“买入”评级,股价催化剂包括4月15日公布的2009年度全年业绩和零售产品有提价空间。
主要风险包括1)经济突然衰退,2)发生大型三聚氰氨污染或食品安全事件,3)原奶突然涨价,4)新产品失败。