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　　工银国际

　　百丽2009年纯利同比增长26%至25.33亿人民币，符合我们预期，较市场盈利预测共识多4%。业绩惊喜来自利润率改善。鞋类业务稳步增长抵销了运动服装业务的呆滞表现。不过，由于运动服装品牌的经营环境改善，管理层对同店销售增长和销售增长也转趋正面。我们维持对百丽的“买入”评级，目标价上调至11.80港元。

　　业绩完全符合我们预期。百丽2009年纯利同比增长26%至25.33亿(人民币，下同)，非常接近我们估计的25.31亿。收入同比增长10.7%至198亿，较我们估计少3%。鞋类业务的销售稳步增长和毛利率改善，抵销了运动服装业务的呆滞表现。整体经营利润率由2008年的12.8%上升至2009年的14.3%。派息率一如所料为25%。公司宣派每股末期股运动服装业务前景改善。2009年对中国运动服装零售商而言是艰难的一年。作为全国最大运动服装零售商之一，百丽在订货采购上迅速作出应变，有效控制零售渠道的存货水平。

　　零售环境自2009年下半年起好转，百丽的同店销售增长和存货水平也随之而改善。公司期望今年同店销售有低单位数增长，收入增长15%。展望未来，公司将更专注发展一线运动服装品牌，并继续重整店铺网络。鞋类业务和运动服装业务的盈利能力应可改善。

　　估值和评级。我们维持2010-2011年盈利预测不变并加入2012年预测数据，估计2009-2012年盈利复合增长率为17%，利润率可望持续上升。我们认为百丽现估值并不昂贵，因为现价对应23倍2010年预计市盈率，低于过去两年平均24倍。现时市场正对百丽进行重估，基于百丽的市场领导地位、正数经营杠杆和同店经营效益持续改善。我们重申对百丽的“买入”评级，目标价由之前的10.90港元上调至11.80港元，基于28.7倍2010年预计市盈率估值(较我们定立李宁的25倍目标市盈率溢价15%)。我们较早前将李宁的目标市盈率由23倍上调至25倍。

　　主要风险。1)运动服装行业复苏力度较预期弱；2)新收购品牌的整合风险；及3)通胀环境下的经营压力。