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　　京华山一  李玉麒

　　保利协鑫能源（保利协鑫）公布2009年度净亏损1.76亿元人民币，而我们此前预测的亏损则高达82亿元人民币。由于2009年度业绩中存在不少一次过项目，投资者的注意力应关注光伏业务的经营表现。除多晶硅平均售价低于预期之外，该业务的表现基本符合我们的预测。在没有一次过项目干扰的情况下，我们预计公司2010及11年度业绩将恢复正常。鉴于多晶硅及硅片平均售价降低，我们将2010及11年度盈利预测调低，以反映产能过剩的负面影响。目标价调低至2.33港元，但维持买入评级。

　　会计办法变更，亏损规模缩小。保利协鑫公布2009年度净亏损1.76亿元人民币，远远好于我们预测的亏损82亿元人民币。这是由于公司将收购光伏业务的会计处理办法更改为“反向收购”，从而使得商誉减值亏损从先前预测的90亿元人民币锐减至9,600万元人民币。

　　大量一次性项目。保利协鑫在2009年度业绩中录入许多非经常性项目，如：（1）3亿美元短期银行贷款的财务成本1.296亿元人民币；（2）员工股权费用7.456亿元人民币；及（3）可换股票据公允值变动产生的3,200万元人民币公允值损失。

　　多晶硅及硅片生产成本指引乐观。管理层有信心在2010及11年将多晶硅生产成本大幅削减每公斤32及25美元，并表示硅片的非硅生产成本保持在每瓦约0.31美元的较低水准。

　　硅片扩产计划进取。管理层计划2010年度至少生产1.3吉瓦硅片。计入高佳太阳能的300兆瓦年产能后，公司计划在2010年中及年底前分别将产能增至800兆瓦及2吉瓦。

　　调低盈利预测及目标价。产品平均售价下挫，抵销了生产成本降低及产量扩大的正面影响。因此，我们决定将2010及11年度纯利分别调低9%及21%。按现金流折现法所作的目标价从2.88港元调低至2.33港元，相等于2010年度市盈率14.5倍，远低于全球多晶硅同业平均的21.5倍。维持买入评级。