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　　京华山一

　　产品结构变化，利润率下挫。远洋地产2009年度收入按年增长36%至88.2亿元人民币，但毛利按年下跌5.8%至26.6亿元人民币。核心净利润率从20.9%骤降至13%。利润率显著萎缩，主要是由于产品结构发生变化，即非北京地区的销售额大幅增长所致。同时，回顾期内交付的楼面面积中，46.5%为大型项目的初期，故利润率通常低于平均值。同时，2008年末楼价较低，亦对利润率构成影响。

　　平均售价跌至每平方米10,000元人民币以下。尽管入账销售面积按年大增67%至865,000平方米，但平均售价却下挫16%至9,498元人民币。这是由于大连、天津及中山项目的售价较低，而占2009年度总收入的比重却高达34%。

　　合同销售面积增长108%。合同销售额增至143.2亿元人民币，总预售面积为144万平方米，按年扩大108%。平均售价从每平方米10,486元人民币略降至9,942元人民币，主要是在北京以外地区推出更多中档项目所致。

　　土地储备逾1,300万平方米。公司于2009年收购九幅地皮（北京四幅、大连三幅、天津及黄山各一幅），总面积为290万平方米。2010年首两个月，公司又收购五幅土地，总面积为855,300平方米，平均土地成本为每平方米9,459元人民币。目前公司的土地储备为1,381万平方米，其中1,355万平方米为应占权益土地储备。

　　恐难获得中服地块。北京市政府最近叫停该市三环中央商务区（CBD）中服地块的竞拍。尽管多数人预期远洋将赢得竞拍（因其参与了该幅地块的一级发展），但管理层表示若土地成本超过100亿元人民币，则公司将退出竞拍。中服地块的规划面积为327,000平方米，定位为商用物业发展用途，故对资产净值的提升作用明显。

　　中国人寿仍是投资者。管理层认为母公司的减持行动不会对公司造成重大影响。公司主席李明表示，集团多年前就开始减持远洋地产的股份，以做好退出房地产业务的准备。即便中国人寿从中远集团手中购得更多股份，公司业务亦将保持高度独立。

　　前景展望：由于2009年预售结果显示非北京地区的贡献比重逐步扩大，且平均售价低于每平方米10,000元人民币，故我们认为远洋地产2010年利润率将保持在40%以下。该股股价短期内的影响主要在于中远集团减持细节及公司是否可以成功竞得中服地块。公司的财务状况稳健，净负债比率仅14%，而2010年3月的手头现金为145亿元人民币。因此，我们认为公司应有能力支付土地金，而不会对其现金流构成压力。最近原主席李建红辞职，原行政总裁李明接任主席职位，同时前总经理王晓东任命为执行董事，但由于李明及王晓东对公司业务均非常熟悉，故高管方面的人员变动并不会对公司运营带来中断影响。2009年业绩虽低于预期， 但公司基本面仍良好， 建议投资者可于HK＄6.50以下趁低入市。