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　　交银国际  何志忠

　　受入账毛利率拖累，核心纯利逊于我们预期。报告纯利按年上升14%至15.82亿元人民币。然而，扣除投资物业重估盈余和其它特殊项目的除税后影响，我们估计核心纯利按年下跌17%至11.21亿元人民币，主要是入账毛利率只有30%，比我们预期的33.5%为低所致。公司解释期内入账毛利率下跌，主要由于08年预售价格较低之项目入账、北京以外地区销售比例增加和部份项目为前期发展阶段入账所致。

　　财政状况理想，惟今年销售目标进取。期内净负债比率持续改善，由08年的35%下降至09年年底的14%。此外，公司去年的合约销售额同比急增98%至143亿元人民币。当中北京只占总收入的48%，大连和天津分别占24%和13%。管理层为今年合约销售订下较进取的180-200亿元人民币目标，同比增长幅度达25%-40%。

　　对近期高价投地和母公司减持股权计划的响应。管理层对早前以40.8亿元人民币投得的北京望京区地皮作出解释，表示让地块的素质远比附近其它地块优胜，并估计日后的平均售价可超逾40,000元人民币/平方米，因此土地作价仍属合理。此外，管理层相信其上市时的母公司、现为公司第二大股东的中远集团，其实自2003年起已实行逐步淡出地产业务的计划。因此，近期有关悉数沽售所持公司股权的构思，可说只是加速推行原先的计划，并不觉得是企业策略方向的转变。

　　投资建议：调低目标价至7.74港元，维持“长线买入”评级。我们对FY10F的营业额和核心纯利预测分别调高11%和2%，以反映较多销售收入入账和较低毛利率的预期。我们同时预期FY11F的营业额和核心每股纯利将分别上升30%和20%。

　　基于公司最新资料和较低毛利率的假设，我们对该股的每股资产净值测算调低3.5%至11.06港元。尽管公司核心纯利增长和财政状况仍然理想，我们决定不再给予公司优于同业的估值基准。我们把目标价对应资产净值的折让幅度由15%扩阔至30%的行业平均水平，因此调低目标价20.5%至7.74港元，反映现价有17%上升空间，投资评级维持“长线买入”。