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　　交银国际  李珊珊、万丽

　　贷款增长强劲，盈利略好于预期。截至2009年末，中行集团总资产8.75万亿元，较年初增长25.8%；客户贷款总额为4.91万亿元人民币，较年初增长48.97%。客户存款总额为6.62万亿元人民币，较年初增长29.76%。贷款市场份额提升幅度明显高于存款。股东应享税后利润达人民币810.68亿元，同比增长25.96%，每股收益0.32元，比我们的预期略高了0.01元，主要是由于下半年外币债券回拨力度较大。盈利主要驱动因素为资产减值准备大幅下降和规模扩张。

　　4季度息差继续平稳回升。息差延续逐季稳步回升趋势。4季度单季净息差2.07%，环比提高7个基点。全年净息差为2.04%，同比下降0.59个百分点。2010年公司将通过促进贷款结构调整，提高贷款定价水平等方式提高生息资产收益率。从今年1季度形势看，贷款利率上浮比例在增加。

　　资产质量稳定。不良贷款余额比率继续双降。集团不良贷款余额747.2亿，环比下降5.91亿元；不良贷款率为1.52%，环比下降0.08个百分点。不良贷款净形成率-0.11%，与上半年持平。关注类贷款和逾期贷款较年初和中期也实现了双降。期末拨备覆盖率151.17%，环比提高6.51个百分点。

　　存贷款结构变化和2010年的战略重点。2010年个人贷款和个人存款占比均有所下降，活期存款较年初上升2.4个百分点。期末地方政府融资贷款4243亿，不良贷款不足3亿。行业主要分布在城市路桥、轨道交通、园区和土地储备上，地域上主要分布在省市级，期限80%为10年以下。但仍须关注该类贷款潜在风险。2010年，中行将保持信贷投放的均衡适度，落实有保有控的信贷政策，强化贷后管理。负债方则以拓展核心存款为重点，优化负债结构，实现存款超常增长。但由于09年末本外币存贷比已达到70.3%，存贷比进一步提升空间较为有限，预计10年中行的贷款增长将回归到略低于行业平均的增速。

　　外币债券拨备回拨力度超预期。09年中行继续加大人民币债券投资力度，主动减持部分风险较高的外币债券。受外币债券价格回升等因素影响，集团下半年回拨债券减值准备37.68亿元。公司执行较审慎的拨备政策，我们预计10年仍可能出现回拨。

　　维持长线买入评级。预计10-12年盈利增长23.9%/17.4%/13.8%，EPS分别为0.37/0.44/0.50元（假设以3.6元的价格股权融资500亿元，假设可转债未有转股）。目前10年动态PE和PB分别为9.5和1.44倍，PB在H股7家银行中是最低的，估值安全边界较高，维持长线买入评级。