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　　工银国际

　　康师傅公布其2009年业绩，稍逊于市场预期。净利润比去年同期增长47％，大约2％低于市场预期。差异来自09年第四季毛利率稍微下跌，这主要是由于原材料成本同期上涨。尽管09年第四季毛利率稍弱，全年毛利率达到创纪录的34.6%。管理层在2010年仍然乐观。管理层承认在2010年成本方面会面对更大的压力，但相信这方面不会有太大的问题。昨天股价下跌3.8％。现价相当于29.4倍2010年市场预计市盈率。

　　2009年业绩稍逊于预期.康师傅昨天在午休时公布其2009年全年业绩。收入和净利润分别达到50.81亿美元(比去年同期增长19%)和3.83亿美元(比去年同期增长47%)，同是2％低于市场预期。我们相信净利润差异主要是由于09年第四季原材料成本的上涨,令毛利率下跌。财务费用及少数股东权益的下降抵消了部分成本的上涨。虽然09年第四季业绩稍低于预期，2009年仍然是康师傅表现非常亮丽的一年。2009年每股收益为6.86美仙，派息比率为50%，跟2008年的水平一致。

　　饮品业务抬高收益增长。2009年饮品收益同比增长32%，其对销售的贡献由2008年的45%增加至2009年的50%。2009年方便面收益同比增长11%，占总销售的45%(08年为49%)。根据公司资料，在方便面业务中，容器面和高价袋面的收益同比增长11%和13%，2009优于同业平均表现。

　　年糕饼业务收益(占销售的3%)同比增长4%。2009年第四季收益增长较为缓慢，同比增长15.7%，主要是受到季节性影响，饮品销售在冬季趋向较低。根据尼尔森最新的数据显示，康师傅持续在中国方便面市场中占领导地位，09年12月的市占率(以销售额计)为54.6%，较前一年增加3.8个百分点。在饮品业务方面，康师傅亦领跑即饮茶市场，09年12月的市占率为48.4%，较前一年增加4.1个百分点。康师傅亦在瓶装水市场中排名第一，09年12月的市占率(以销售额计)为19.6%。再者，康师傅于09年12月在夹心饼干和稀释果汁市场居第二位，市占率分别为25.5%和14.2%。

　　毛利率创新高。全年毛利率为34.6%，同比增长2.4个百分点，创公司上市以来最高纪录。高毛利率主要因为：1)产品组合改变(来自较高毛利率的饮品业务的贡献增加)，2)方便面(棕榈油)和饮品(PET树脂)的原材料成本下降，以及3)整体效率所善。09年第四季的毛利率为29.1%，主要因为季内原材料成本上涨所致。

　　管理层对10年前景仍然乐观。管理层对2010年仍然保持乐观态度。预期方便面的市占率会进一步增加，特别是容器面和高价袋面业务。饮品市场方面，管理层预期会面对更激烈的竞争。管理层也承认2010年成本压力将会严峻，但康师傅预期这方面会受到控制，因为其原材料的采购成本普遍较同业为低。我们认为主要成本压力来自PET树脂，其占饮品销售成本的60%。PET树脂于09年第一季触底至每吨成本为7,500元人民币，至2010年2月升至超过每吨10,000元人民币。预计2010年资本开支约为5亿美元，其中约3.8亿美元将用于饮品业务。

　　估值。鉴于2009年业绩稍低于市场预期，康师傅昨日股价下跌3.8%。根据市场预测，现价为29.4倍2010年估计市盈率，接近中国食品与饮料企业中估值高位。市场预测2010年销售同比增长24%，每股盈利同比增长25%。我们维持对康师傅乐观的看法，但预期于短期会有沽货获利的压力。