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　　工银国际

　　群星纸业(“群星”)是中国首屈一指的装饰原纸制造商，装饰原纸是生产人造板的主要材料，而人造板乃是中央政府为了环保而支持生产的原木替代品。这种高品质的装饰原纸产品的需求大部分源自入口产品，具有强大的增长潜力，所以对业内翘楚如群星带来增长的空间。我们认为增能增加将为群星提供盈利增长动力，提高平均售价及改善销售组合应有助舒缓成本压力。我们对群星首予“买入”评级，目标价3.97港元。

　　产能增长。根据群星的资料，公司在中国装饰原纸市场的市占率为8%-9%，最高年产能总额由截至2008年底的26万吨增加至2009年底的32万吨(其中27万吨为装饰原纸)，并计划至2010年中达至38万吨，较现时水平增加19%，我们认为这将令2010年及2011年的销售量分别同比增长21.7%及19.0%。

　　2010年将有毛利压力但能应付。根据公司管理层，虽然2010年初木浆的市价上涨，但群星并无录得木浆成本的太大增加，因为手上尚有之前签订的购买合同所致。目前，我们预期2010年的原材料价格增加及折旧将令毛利轻微下跌，而提高平均售价(2010年同比增加6.2%)及有较高毛利的装饰原纸产品对比其销售贡献增加(由2009年的73.5%增加至2011年的80.9%)将有助把2010-2011年的毛利稳定于26%-27%。

　　2009年业绩因税率增加倒退。销售量增加令营业额同比微升2.3%，鉴于适用税率增加，由2008年的0%上升至2009年的12.5%，令纯利/核心利润同比下降15.5%/7.1%。

　　估值和评级。群星现价3.10港元，2010年预计市盈率为7.0倍，对比8.0倍历史平均市盈率，相对玖龙纸业及理文造纸分别折让58.6%及47.0%。我们认为预期群星于2010-11年在强劲的市场需求、产能增长及纸产品售价增加下恢复盈利增长动力，其估值将更会增加。目标价定于3.97港元，相当于9.0倍2010年预计市盈率，首予“买入”评级。

　　主要风险。1)经济衰退﹔2)原材料价格上涨﹔3)竞争越趋激烈﹔4)产品的行业发展能见度较低。