第一上海

　　09财年收入增长25.4%

　　李宁在09年实现收入83.87亿元人民币，同比增长25.4%。毛利为3.9亿，同比增加23%，毛利率为47.3%，较2008年下降0.8个百分点。净利率为11.3%，增加0.5个百分点。归属股东应占溢利增长30%，摊薄每股盈利为人民币0.9元。同比增加31%。全年派息3.8亿。

　　李宁牌依然贡献绝大多数收入份额，其他品牌贡献均有增长

　　公司继续发展多品牌占率，年内正式开展LOTTO品牌业务。公司目前总共有李宁牌、红双喜牌、LOTTO牌以及其他品牌（Aigle,Z-DO,Kason）。于2009年度，核心品牌李宁牌依然贡献了超过90%的收入份额，其他品牌份额亦有一定上升。

　　产品种类占比变化不大

　　鞋类和服装类产品比重差不多，器材和配件类产品比重略有上升。在毛利率方面，鞋类产品毛利率为45%，服装为50%，器材配件毛利率为45.7%。

　　经营效率和盈利能力稳中有升

　　期内，公司的经营效率和盈利能力保持相对稳定，除了毛利率略有下降，其他指标均有所改善。

　　第4季度同店增速开始回升

　　受金融危机的影响，09年全年单店增长为-2.3%，其中北方区域单店增长-0.6%，南方区域单店增长为-1.1%，东部地区单店增长是-4.3%。从09年第3季度开始，市场开始恢复，公司第4季度单店增长为3.8%，而2010年1-2月份的单店增长为6.8%。我们预计2010年能实现10%的单店增长。

　　期内，终端的折扣率为20%，订单完成率达到创新高的97%。

　　营销渠道进一步完善

　　公司在09年继续和拓展营销渠道。核心品牌李宁牌在中国已经拥有广泛的分销网络，覆盖了中国所有主要城市。2009年，李宁牌产品通过特许分销商售出的比重进一步上升，达到86.6%，这符合公司以特许分销方式为主的销售模式。公司产品在国际市场的收入也有增长。

　　公司在09年净增加零售店铺1004间，零售店总数达到7249间。其中，6854间为特许零售店铺，395间为公司直接经营店铺，分别增长15.5%和27.4%。公司年内新增的门店超过80%集中于二三线城市。

　　未来继续保持市场领先位置

　　公司未来计划继续实行多品牌的战略，保证市场领先位置。继续加强品牌建设和推广力度。

　　2010年前三季度订货会的整体订单金额同比分别增长11.6%，15.4%和20%。我们预期今年行业的增速将大于09年。公司将加大羽毛球产品在总收入当中的比重，增加运动服装的市场份额。

　　今年的资本开支大约会有2亿人民币的资本开支。

　　估值

　　我们用DCF绝对法及PE相对法进行综合估值，维持目标价格至31.9港元，此价格相当于2010年每股收益的26倍，维持评级为买入。

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