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　　中银国际

　　华润燃气（1193）公告城市燃气收入同比增长75%，净利润同比增长62%至4.22亿港元，比我们预期高21%。由于接驳费占收入的比率较高，报告期内毛利率提高了2个百分点至31%。2009年新收购的20个项目均已有所贡献，7个原有项目的业绩被摊薄。

　　我们依然认为，2012-13年华润燃气将受益于更充足的天然气供应，同时母公司的雄厚实力也使得公司相比一般同业更具有收购大型项目的能力。我们预计2010年和2011年每股收益将分别提高44%和29%，公司有可能需要进行配售来降低负债率。我们对该股维持买入评级，将目标价从13.50港元上调至14.40港元。

　　接驳费收入占比提高

　　相比2008-09年持续经营的燃气业务，公司的经营收入和净利润分别增长75%和62%。燃气总销量提高61%至22亿立方米。利润比我们预期高21%，主要是因为嘉骏提早并表（09年4季度收购的7个项目带来16亿港元）。接驳费收入占比提高，达到25%（08年为22%）将毛利率从29.1%提高1.9个百分点至31%。70%的燃气销往非住宅客户（08年为65%），提升了业绩质量。我们预计虽然公司收购更多新项目，接驳费占比提高将使利润率保持稳定。

　　自从去年华润集团获得了福州、南昌、郑州和重庆项目之后，当前所剩的一二线城市燃气项目已经不多了，加上市场竞争愈加激烈，我们认为母公司34个项目中仅有一小部分当前能够盈利，未来资产注入有望顺利进行。预计母公司资产注入将在3年内完成。

　　业务多样化盈利具弹性

　　无锡和苏州项目的净利润占比达到45%，已超过了成都项目的16%。2009年公司收购的大部分新项目在当年就已经生成了盈利，盈利组合更具弹性。

　　我们将盈利基准推后，发现公司多样化的业务组合盈利可见性明显提高。假设母公司的34 个项目到2012年为止全部注入上市公司，那么每股净资产值将提高至14.40港元。

　　我们将目标价格定为每股净资产值，相当于32倍2010年预期市盈率和25倍11年预期市盈率。