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　　工银国际

　　李宁2009年盈利同比增长31%至9.45亿人民币，较我们估计多6%。受核心品牌“李宁”的利润下降和低利润品牌“乐途”拖累，全年毛利率收窄0.8个百分点至47.3%。广告宣传开支占销售百分比由2008京奥高峰期回落至15.4%。整体经营开支受控，令经营利润率上升1.6个百分点。李宁坐拥10亿人民币净现金，2009年派发末期股息每股0.225元人民币，全年派息率为40%。今天举行的分析会会议将公布更多经营状况详情。盈利预测检讨中，维持“持有”评级。

　　全年业绩胜预期。李宁2009年盈利同比增长31%至9.45亿(人民币，下同)，较我们估计多6%，较市场预测共识多4%。营业额增加25%至84亿，与订货会录得的订单金额增长相若。业绩胜预期是由于成本控制得宜(尤其是广告宣传开支)和税率较预期低。毛利率由2008年的48.1%下降至2009年的47.3%，可归因于“李宁”品牌产品定价保守和“乐途”品牌利润偏低(27%)。李宁坐拥10亿净现金，宣派2009年末期股息每股0.225元，全年派息率40%(低于我们估计的50%和2008年的72%)。

　　品牌组合多元化，但个别品牌贡献有待改善。李宁进行连串收购后拥有多个品牌。“李宁”仍是最畅销品牌，贡献总销售的92%(销售同比增长21%，店数增加16%至7,249间，而“红双喜”品牌则贡献销售的5%，增长超过1倍。“乐途”首次为集团作出全年度贡献，销售额7,600万，但录得经营亏损7,700万。其他品牌包括“新动”、“艾高”和“凯胜”合共录得1,500万亏损。我们认为这些品牌需要一段时间才能为集团带来明显贡献。

　　估值和评级。盈利预测检讨中，待今天举行的分析员会议结束后再作修订。我们估计公司会在分析员会议上透露更多有关利润走势、各品牌扩张策略和海外市场发展进度的资料。维持对李宁的“持有”评级，现时23-25倍的2010年预计市盈率属合理。