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　　工银国际

　　群星纸业是中国主要装饰原纸生产商。装饰原纸是生产人造板的主要材料，而人造板是原木的替代品，使用人造板配合政府鼓励节约天然资源的政策方向。刚公布的2009年纯利较市场预期低3.5%。鉴于市场对装饰原纸需求持续增加，我们认为群星的扩产计划可带动销售增长，而高利润产品销售比重和产品均价上升将可减轻产品成本压力上升的影响。以现价计，群星2010年预计市盈率为7.1倍，估值并不昂贵。

　　业绩略逊预期。2009年营业额温和同比增长2.3%至15.3亿(人民币，下同)，纯利同比增长15.5%至3.24亿，但较市场预测共识多3.5%。撇除其他收益和非核心业务净收益/亏损，核心盈利同比下降7.1%至3.2亿。每股盈利同比减少14.8%至0.31港元。

　　扩产推动营业额增长。营业额主要来自10%的销售增长，其中装饰原纸产品产能增加带动该产品销售增长16.3%。装饰原纸产品新产能于2009年3月开出，令下半年销量高于上半年。群星现时整体产能达到32万吨，计划至2010年中达到38万吨，进一步推动营业额增长。

　　毛利率上升。2009年整体产品均价下降7.0%至每吨10,445元，略低于平均单位成本7.9%的降幅，因此毛利率由2008年的27.1%略升至2009年的27.8%。

　　2009年开始产生税务开支，拉低净利润率。2年免税期于2008年结束，2009年起三年内群星税率减半，2009年税率为12.5%，首次产生税务开支，成为核心盈利下降的主要原因，净利润率相应由2008年的25.6%下降至2009年的21.2%。

　　以股代息方式派息。每股末期股息派7.403港仙(09年上半年：3.277港仙)，全年派息率为30%(与2008年相若)，但今次末期股息全部采用以股代息方式派发。

　　资产负债表仍稳健。群星并无手头借贷，坐拥净现金6.83亿用作未来扩张。周转日数维持在8-22天。

　　前景向好。我们认为装饰原纸产品市场有庞大增长空间，因为装饰原纸产品需求随着经济复苏上升，而现时中国对装饰原纸产品的需求大部份由进口填补，可推动群星这类纸品市场龙头企业的未来增长。群星透过扩产可推动盈利增长。

　　成本压力上升是主要风险。2009年下半年毛利率低于上半年，看来是因为产品均价升幅未能追上原料价升幅，为公司带来一定的成本压力，我们认为这是群星的主要风险。由于扩产以高利润的装饰原纸产品为主，未来装饰原纸产品销售比重将会上升，加上产品均价上升，2010年毛利率受原料成本和折旧成本上升而可能下降的冲击将得到纾缓，之后毛利率也可保持在稳定水平。

　　估值较其他纸业股大幅折让。以现价计，群星2010年预计市盈率为7.1倍(过往平均为8.0倍)，较玖龙纸业(2689.HK，12.12港元，未评级)和理文造纸(2314.HK，5.66港元，未评级)分别大幅折让55.6%和42.7%，看来群星的估值并不昂贵。