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　　中银国际  胡文洲

　　华润燃气公告城市燃气收入同比增长75%，净利润同比增长62%至4.22亿港币，比我们预期高21%。由于接驳费占收入的比率较高，报告期内毛利率提高了2个百分点至31%。2009年新收购的20个项目均已有所贡献，7个原有项目的业绩被摊薄。我们依然认为，2012-2013年华润燃气将受益于更充足的天然气供应，同时母公司的雄厚实力也使得公司相比一般同业更具有收购大型项目的能力。我们预计2010年和2011年每股收益将分别提高44%和29%，公司有可能需要进行配售来降低负债率。我们对该股维持买入评级，将目标价从13.50港币上调至14.40港币。

　　支撑评级的要点：接驳费收入提高有利于提升利润率；管理层希望保持充裕的自由现金流；江苏省的天然气供应充足。

　　评级面临的主要风险：配股价和规模还有不确定性；由于竞争加剧，项目收购进程放缓。

　　估值：我们将盈利基准推后，发现公司多样化的业务组合盈利可见性明显提高。假设母公司的34个项目到2012年为止全部注入上市公司，那么每股净资产值将提高至14.40港币。我们将目标价格定为每股净资产值，相当于32倍2010年预期市盈率和25倍11年预期市盈率。