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　　申银万国

　　上海复地3月15日公布了鲜有惊喜的2009年年报，营业收入上升39%至52亿人民币，主系入账面积同比增长60%至58万平；由于四成结算项目为08年市场下滑时售出，导致毛利率由2008年的47%陡降至29%。但受益于整体市场回暖带来的费用率下降（两费11%）以及低毛利产品的轻土地增值拨备，2009年核心净利率回升4个点至9.4%，加之考虑到物业重估和较08年减少的少数股东权益，股东应占溢利大增389%至5亿元。每股收益由08年的0.04元大幅跳升至09年的0.196元；每股派息从08年的0.02元增至0.06元。

　　公司2009年实现合约销售额和销售面积110亿元（权益85亿元）和114万平（权益87万平），较2008年分别增长128%和111%。2010年拥有权益可销售资源178万平（其中44万平为09年底前已获预售证，相当于当年去化率67%），其中，上海和北京占比分别为19%和4%，其余均分布在长三角、中西部以及北方地区的二三线城市。公司全年销售目标为权益106万平（目标去化率60%）或120亿元权益销售额，因此，2010年有望成为继2009年合约销售首次进入百亿军团后，权益销售额也突破百亿大关。

　　公司2010年的计划入账面积为增长八成至103万平，估计结算均价约12，000元，其中当前已售未结转的权益55万平中，有逾九成将在今年结算，相当于全年的结算计划已锁定一半。考虑到2010年的入账项目多为09年下半年房价攀升后所售，我们预计公司2010年的毛利率有望回到35%，加之公司出售天津商业地产项目获得的7亿元税前收益，我们预测公司2010年的EPS和核心EPS有望达到每股0.63元人民币（0.72港元）和0.41元人民币（0.47港元）。

　　公司2009年花费34亿元购入7幅地块，折合权益建筑面积120万平；今年前两个月，又花费34亿元购入3幅地块约96万平。公司现持有权益土地储备830万平（如果考虑到持有的约两成上海证大（755HK）的股权，相当于新增权益土储100万平）平均土地成本约1,867元。按区域划分，长三角地区的上海、南京、杭州和无锡分占14%，10%，9%和4%；环渤海地区的北京、天津和长春分占2%，3%和14%；中西部的西安、武汉、重庆、成都和太原分占17%，9%，7%，5%和6%。

　　截至09年底，公司手持现金36亿元，计息负债103亿元（其中包含约20亿元母公司贷款），净权益负债比为103%和76%（扣除母公司贷款），较2008年的124%和90%略有改善。展望2010年，公司计划土地支出80亿元，包含上年未付土地款30亿元、今年前两月34亿土地款以及未来仍可能有的进一步收购计划；同时建工开支40亿元，各类费用6.5亿元以及税收12亿元，也即全年的资本开支近140亿元。而现金流入方面，除了预计120亿元合约销售额外，公司出售天津项目等有望带来20亿元现金收入，同时银行贷款有望净增约20亿元。

　　上海复地上市六年以来，扩张步伐较同业显弱，过去一年的表现不乏可圈之处，但可能需要更多一些时间让市场进一步观察其执行能力。我们尚未对公司进行深度覆盖，粗略计算公司2010年底每股净资产值约为5.98港元，也即当前估值相当于62%的NAV折价和3.1X10年PE，存在一定程度低估。参考可比公司盛高置地的目标估值（45%NAV折价），我们认为复地在执行力上的略逊一筹以及较高的负债率可能使得55%折价更为合理，我们给予公司6个月目标价2.69港元，较当前市价有两成涨幅，我们给予公司首次评级为增持。