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　　国浩资本  严政纬

　　事件：骏威汽车2009年业绩符合市场预期。

　　撇除一笔3.02亿元人民币捐款予广州亚运会，骏威2009年核心盈利为22.16亿元人民币，比市场预期低4%。公司宣布派发末期息每股6仙人民币，全年股息共9仙人民币，派息比率为35.4%(2008年：股息7仙人民币，派息比率为25.2%)。

　　广州本田盈利(占骏威税前盈利99%)按年上升0.3%至19.19亿元人民币，主要因为：1)销量按年增长19%至365,623辆；2)因售出较多低价的思迪车型，导致产品组合转差，平均售价按年下跌7%至136,455元人民币;3)净利润率由2008年的8.5%下降至7.7%。

　　骏威财政状况非常稳健，持净现金73亿元人民币(每股1.1元或相等于市值的25%)，接近没有债务。

　　广州本田为2010年订下38.6万辆的销量目标，按年仅上升6%，比本行估计行业平均的15%为低，本行形认为较低的目标与公司的产能限制有关，公司今年的产能仅36万辆。

　　我们认为业绩对股价的影响渐细，基于市场焦点已转至公司将被母公司广州汽车集团私有化的事件上。广汽集团于1月宣布寻求于香港以介绍形式上市，并建议以H股形式交换骏威股东持有的股份。

　　本行认为，广汽渴望上市并于稍后时间透过资本市场集资以扩产及发展自有品牌项目。广汽取得骏威的控制将可运用公司的庞大资金以作将来发展。由于私有化骏威需要少数股东批准，本行认为广汽将会提出可观溢价以加快私有化的进度。

　　根据香港的上市规则，若超过10%的少数股东反对，私有化将不会进行，于骏威的事件上，仅6.2%股东反对已足够令私有化触礁。邓普顿资产管理及Platinum Asset Management分别持有骏威14.05%及5.09%股权，本行相信它们与广汽谈判时的话语权很大，有助换取更多广汽股份。

　　骏威股东换取广汽股份将令他们持有一家较多元化并有较佳增长前景的汽车企业，本行认为广汽值得一个较高的估值，将为骏威原股东手上的股份增值。东风汽车(489)与广汽的可比性较高，其现价相等于14倍2009年市盈率，骏威撇除净现金后为9.6倍市盈率。

　　考虑到骏威的业绩疲弱，其股价将于短期内受压，为投资者带来良好的买入机会。本行上调骏威汽车的评级至买入，目标价5.2元，相等于11.5倍撇除净现金后的2010年市盈率。