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　　交银国际  何志忠

　　估计核心纯利较我们及市场预期分别高出4%和8%。报告纯利按年急升389%至4.97亿元人民币，主要是基于入账物业销售额急升、土地增值税储备下跌、投资物业重估盈余和其它特殊项目所致。扣除除税后投资物业重估盈余和其他特殊项目(包括存货减值拨回、出售投资和设备收益等)影响，我们估计公司09年核心纯利按年上升17%至4.12亿元人民币，主要是入账销售额上升所致。期内入账毛利率只有29.5%，明显较08年和我们预期的34.3%为低，主要由于08年预售价格较低，和入账土地成本较高所致。公司公布挀发末期息每股0.06元人民币，优于我们预期。

　　今年销售目标进取。管理层订下今年合约销售量同比增长19%的目标。我们认为在当前行业竞争激烈下，此目标颇为进取。预计来自长江地区、中西部和北部的收入将逐渐增加。去年只有49%的物业销售收入来自北京和上海，估计今年这比率会再降至23%。

　　负债比率仍然沉重。净负债比率有明显改善，由08年的136%下降至09年年底的111%。净负债金额为65.6亿元人民币。管理层预期今年此比率会进一步降低至80%。尽管如此，我们预计公司仍是同业中其中一间杠杆比率最大的公司。

　　调低目标价9%至2.66港元，维持“中性”评级。我们对FY10F的营业额和核心纯利预测分别调高18%和3%3，以反映较多物业销售收入入账和较低毛利率的预期。我们同时预期FY11F的营业额和核心纯利将分别上升38%和50%。

　　基于最新获得的资料和较低毛利率的假设，我们对该股的每股资产净值测算调低9%至3.81港元。我们维持目标价对应资产净值的折让幅度在30%的水平。因此，我们对该股的目标价调低9%至2.港元，目标价反映现价有19%上升空间，投资评级维持“中性”。