招商证券(香港)研究部 梁 盈

　　茂业国际(00848.HK)日前公布了2009年度的业绩，期内销售收入17.02亿元(人民币，下同)，同比增长14%，净利润4.7亿元，同比下降9.8%。每股盈利0.091元，全年派息0.031港元，派息比率29.8%。

　　虽然扣除一次性收益(2008年，茂业减持了成商500万股份等)的影响后，茂业2009年净利润同比增长7.1%，但业绩仍低于我们预期。

　　去年业绩逊于预期

　　由于部分新店于营业初期佣金率较低(秦皇岛金都、太原柳巷、泰州一百等)，2009年茂业的佣金率同比下跌1.9个百分点至18%，整体费用率从 2008年的34.7%上升至35.7%，主要是折旧摊销拉高费用率及其他经营开支占经营收益比上升0.2个百分点至15.9%。公司派息率从2008年的44.9%减低至29.8%。如果扣除2008年出售500万股成商股份等一次性收益的影响，2009年净利润同比增长7.1%。总体来看，业绩低于我们的预期。

　　旗下物业租金优势明显

　　截至2009年底，茂业共有门店22家，其中自有物业占比52.8%，34.3%向大股东租赁，12.8%向第三方租赁。我们认为，自有物业较多的茂业在租金控制上有优势，其租金与折旧摊销占经营收益比重13.3%，低于百盛同期的17.1%。

　　门店逐步步入成熟期

　　由于2008年及2009年新开门店较多，茂业门店的平均店龄较轻，4年以下店龄的门店占比高达65%，其中38%的门店经营不到2年。随着新店业务逐步成熟，以及现有店铺减少促销活动，我们预计佣金率于2010年有所提高，并有逐年提高的趋势。

　　负债仍在可控范围

　　根据公司管理层的介绍，我们认为2010年公司将稳固华南(广东)及西南(成都)地区的业务，并将战略重点放在东南部(江苏省)及北部地区(沈阳、秦皇岛及太原)。2010年公司预计新开门店4家，资本支出20亿元。2009年公司持有现金4.57亿元，有息负债约为14亿元，净负债比率19.8%。我们认为，公司负债仍在可控范围之内，同时仍有大量银行授信未启用(如建行的150亿元授信)，资产负债表不存在较大风险。

　　调低评级至“优于大市”

　　茂业2009年的业绩低于我们的预期，主要原因是佣金率下降幅度超出预期，以及同店销售增长不及预期。考虑到公司佣金率可能上调的趋势，以及同店销售的回暖(2010年前两个月的同店销售增长26%)，我们将其2010-2012年的盈利增长调整至7.6%、17.9%和25%，EPS分别为0.098 元、0.116元和0.145元。我们按NAV法得出其合理估值为2.6港元，调低评级至“优于大市”。

　　盈利预测及估值

　　12月31日人民币百万元    2008    2009    2010E    2011E    2012E

　　营业额    1492.6    1702.0    1722.6    2097.4    2553.7

　　同比增长(%)    －4.8%    14.0%    1.2%    21.8%    21.8%

　　净利润    520.9    470.1    506.1    596.7    746.1

　　同比增长(%)    24.9%    －9.8%    7.6%    17.9%    25.0%

　　每股盈利(人民币元)    0.108    0.091    0.098    0.116    0.145

　　每股股息(人民币元)    0.055    0.031    0.030    0.035    0.044

　　市盈率(X)    19.3    22.7    21.1    17.9    14.3

　　市净率(X)    3.6    3.2    2.7    2.3    1.9

　　ROE    16.6%    12.5%    11.2%    11.1%    11.6%

　　资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测

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