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　　京华山一

　　在即将公布2009年度业绩之前，华电国际（华电）最近宣布2009年度盈利预计将介于11亿至13亿元人民币（根据中国会计准则）。我们预期公司纯利料处于管理层指引区间的低端，亦即与市场预期相若，因2009年第四季煤价骤涨，在一定程度上抵销了公司全年盈利的扭亏幅度。我们预期华电2009年度可实现11.8亿元人民币的盈利，从而扭转2008年度25.6亿元人民币的净亏损。

　　2010年度单位燃料成本加重。我们将2010年度单位燃料成本预测调高4%至每兆瓦时226元人民币。华电对煤价波动敏感，故利润率恐进一步萎缩。我们预期2010年度毛利率从2009年度的12.3%降至12.0%。

　　煤炭自给供应率低，盈利仍对煤炭成本高度敏感。华电的煤矿投资应在长期内减轻其对煤价波动的敏感度。但短期来看，即便煤矿投产后，亦无法满足公司的用煤需求。按140万吨的产量计算，我们预计华电2010年度煤炭自给供应率将从2009年度的1.5%提高到2010年度的4.4%。

　　2010年度净发电量料按年增长10.7%。华电的净发电量按年增长6.8%，增幅低于我们预测的9%。鉴于公司2009年上半年发电量按年增长5.1%的速度为同业中较快，故2010年上半年将无法享受到低比较基数。概之，我们预期公司2010年上半年净发电量按年增长13.8%。

　　估值较行业平均值便宜，但属合理。华电现价相等于2009年度市盈率12倍及市账率0.7倍，接近其1.1倍的历史市账率。尽管估值便宜，但基于短期盈利保持平缓的预测，我们认为估值充分。由于煤价上涨，华电2010年度股本回报率料从2009年度的7.3%降至6.3%。

　　盈利前景低迷，调降至观望评级。我们将现金流折现法所作的每股资产净值从2009年度延展到2010年度，并将目标价从3.10港元调低至2.30港元，相等于2010年度市盈率13倍及市账率0.8倍。评级从买入调降至观望。