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　　申银万国

　　盛高置地3月5日公布了2009年年报，营业收入上升120%至30亿人民币，主系入账面积同比增长167%；毛利率由2008年的39%下降至30%，主要由于结算价格较2008年下滑13%(入账面积多为09年前期价格尚未启动时所售）；但鉴于三费费率从08年的22%显著改善到09年的11%，导致核心净利率由08年的12%小幅微至09年的13%；加上5亿的投资物业重估增值，我们看到公司2009年净利和股东应占净利分别劲升341%和348%至8.3亿和6.8亿；每股收益由08年的0.15元大幅跳升至09年的0.66元；在中期股息2.95分外，董事会决定派发末期股息每股人民币5.5分以及每40股派发1股红股。截至2009年底，公司手持现金和现金等价物（包括受限制现金）共计54亿元，总负债62亿元，净权益负债比率仅低为18%。受益于2009年的中国房地产市场复苏以及公司逐步从上海拓展到更多长三角二三线城市的战略，盛高置地的合约销售额取得了长足的进步，从08年的18亿扩大至09年的55亿，而06-09年的年符合增长率高达127%。08年的合约销售额中，来自上海、海口和昆明的贡献分别为66%，22%和12%；而09年的合约销售额中，来自这三个城市的贡献率分别下滑至52%，6%和11%，与此同时，来自苏州，无锡和常熟的贡献率分别达到15%，10%和6%（待10年交付）。公司2010年上半年的可售资源为30万平，如果按照当前的销售价格计算，已经有望达到2009年全年的合约销售额水平；下半年仍有近40万平可售资源，因此，公司给出的2010年90亿的合约销售目标并未显的过于激进。

　　公司带入2010年的待结算收入约25亿，加之1月份实现的10亿元合约销售额中有5亿元也将在今年入账，因此今年全年的计划结算收入（45亿）已经锁定三分之二，考虑到2010年的入账项目多为09年下半年房价攀升后所售，我们计算公司2010年的毛利率和核心净利率有望回到略超40%和18%，因此即使不考虑重估收益，公司2010年的核心EPS有望达到每股0.71人民币或者0.8港元。

　　公司自从2006年10月IPO以来，累计购入土地逾400万平（建筑面积），总代价约100亿元，其中，07-09年分别购入170万平，48万平和194万平。截至09年底，公司拥有权益土地储备近450万平，其中，按区域分，上海、无锡和黄山分别占比为8%，41%和25%，而苏州，常熟，海口，昆明和太原占到3%，5%，3%，7%和8%。按产品类型分，住宅、商业和酒店分别占比78%，17%和5%。我们按照房屋的现行售价和12%的WACC粗略计算，公司2010年底的净资产值（NAV）大约为每股12.5元人民币或14.2元港币，其中上海、无锡和黄山分别贡献了净资产值的21%，34%和17%。

　　2009年堪称是盛高置地里程碑的一年，公司区域扩张的战略借助市场的火爆而迅速扬帆，在资本市场上也一跃从此前的默默无闻到如今的广为人知。公司股价2009年上涨了367%，自去年底跟随政策转变而回落后，2月初至今又在逢低买盘推动下回升了两成，当前估值相当于6X的10年PE和66%的NAV折价，我们认为仍存在一定程度的低估。公司高度锁定的10年业绩以及分布均衡的土地储备赋予其较同业更强的抵御市场变化的能力，我们给予公司6个月目标价7.8港元，相当于45%NAV折价和10X的10年PE，较当前市场价格仍有六成涨幅，我们给予公司首次评级为买入。