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　　时富金融

　　五矿资源（1208.HK）主要以氧化铝贸易为主，是中国最大型的氧化铝供应商。凭借优秀的上游资源及低成本控制能力，在去年铝行业亏损严重背景下，公司上半年净利仅下滑14%，显示出优秀的风险转嫁能力。我们预计10 年国内电解铝开工率仍维持在高位，而公司将最大程度上受惠于逐步上涨的氧化铝价格及资源整合的机会，首予公司‘买入’评级，目标价3.8 港币，相对于倍10 年16.8 倍预期市盈率。

　　注重上游资源，风险转嫁力较强。公司收入主要来源于销售氧化铝及原铝产品，与中国近半数的下游铝冶炼厂均保持长期的供货关系。根据历史数据来看，注重上游资源的开拓使公司具有较强的风险转嫁能力，即使在铝行业严重亏损的09 年上半年，仍录得8%的净利率，远远高于同业水平。

　　电解铝需求恢复推动氧化铝价量齐升。我们认为国内原铝市场的景气复苏是拉动氧化铝价格的主要原因。受益于房地产、汽车等终端用铝行业的需求快速增长，国内原铝消费量自09 年8 月份逐月上涨，并带动氧化铝价格和进口量持续增长。预计2010 年在需求的刺激下，将支持氧化铝价格上扬；电解铝开工率增加将带动销售量逐步放大。

　　憧憬母公司持续的资产注入。公司作为中国五矿的有色资源整合平台，虽然近几年来仍只涉及到氧化铝及原铝产品的销售，但我们相信在中国有色行业资源兼并整合的背景下，母公司丰富的有色资源未来将有望逐步注入公司，增强公司的综合竞争力，令其成为亚太区资源矿业的龙头。

　　首予买入评级，目标价3.8 港币。铝行业下游需求依旧旺盛的背景下，料2010 年电解铝开工率将逐步恢复，行业赢利增加。我们看好公司未来2 年的盈利能力及其母公司资产注入的机会，首予公司‘买入’评级。根据自由现金流（DCF）估值模型，我们将公司12 个月的目标价定为3.8 港币，相对应16.8 倍10 年预期市盈率，距现价仍有28%的上升空间。