点击查看最新行情

　　申银万国

　　绿城中国日前公布了最新月度数据，而我们在1月末对公司进行了实地拜访，期间与CFO进行了深入交流，具体信息和主要观点总结如下：

　　销售目标。绿城中国2009年的销售业绩有目共睹（公司06-09年的合约销售额分别为71亿，151亿，150亿和513亿元人民币，其中归属于公司的权益金额分别为49亿，103亿，108亿和345亿元），展望2010年，公司预计全年可售资源将达到900-1000亿元；其中，上半年的推盘量大概在300亿左右。

　　销售率。对于政策改变后，销售态势是否受到负面影响，公司表示，由于年初总体上来说就是销售淡季，因此销售率的回落并不能完全归因于政策改变带来的直接或间接影响。公司最新公布的数据显示，1月实现销售收入24亿元，其中销售面积和销售均价分别达到14万平（同比增长307%，环比下滑72%）和17,464元（同比增长97%，环比微增4%），但当月推盘的总体去化率下滑到58%，而去年四季度的单月去化率大概在80%左右。

　　客户付款方式。绿城的客户中，大约有10%的买家会选择一次性付款，而在利用按揭贷款的客户中，平均首付比例大概在四成左右。而目前杭州市场上，二套房贷要求严格执行四成首付，并且利率上也很难获得折扣。

　　完工和结算。公司计划的09-11年的完工（可售）面积分别为128万平，220万平和300万平，所属权益大致在六成左右。公司自08年带入的未结算收入大概是90亿元，加之2009年逾500亿的合约销售，未来可结算收入（包括09年在内）超过600亿元。

　　房价、地价和利润率。绿城07-09年的合同销售均价分别为9,076元，11248元和14280元。公司今年总共收购了约780万平土地储备（权益约500万平），平均成本5765元，09年前的土地储备约2500万平（权益约1500万平，其中可售权益约1100万平），平均成本约3000元；当前，建筑成本大约为3500元。毛利在25-30%，净利则在10%-15%之间。

　　资本开支。2009年的巨额土地收购中，仍有公司所属权益的约200亿元土地款需要在2010年全部完成；同时，全年的计划建工开支也大约是200亿元；另有约200亿元的贷款需要在年内支付。

　　土地收购：对于今年的土地收购，目前尚没有具体计划，将视市场情形而定。而根据公司最新公布的1月营运数据显示，公司在刚刚过去的2010年1月份，花费了逾55亿元人民币收购了四个项目，新增权益建筑面积约68万平。

　　融资和负债率。在觊觎充分的可售资源有望带来的销售回款外，公司今年还预计将获得银行新增贷款400亿元；总体上来说，净权益负债比（netgearing）可能仍将维持在较高水准的100%左右。公司目前正通过信托等方式拓展融资渠道，如日前上海项目公司15亿元的信托合作计划，相当于一年期的年融资利率约8.5%,一年半期的约9.3%。

　　我们的看法：杭州是一个奇特的市场，绿城是一个奇特的公司。抛开专业术语，我们觉得宋主席领导下的绿城是如此之“酷”，颇有一种“做自己的事，让别人说去吧”的潇洒和自如。而有性格的标的从来暗含着最大的争议。绿城的进攻性，让其成为大陆买方的心头爱，但随之而来的高风险，令其始终游离在香港主流投资者的视野之外。从中国政府改变地产政策以来的股价表现看（绿城股价12月14日至今下跌36%，列板块跌幅榜首，同期板块和大盘分别回落23%和14%），很显然，香港市场的定价权之于大陆投资者仍然任重道远。

　　我们尚未对公司进行深度覆盖，粗略的算，公司目前的估值相当于7.6X10年PE和52%NAV折价，而板块平均估值大约为9.7X10年PE和40%NAV折价。估值上诚然是有吸引力的，但我们认为绿城很难成为不确定的2010年下的投资选择。杭州市场在经历房价暴涨和政策转变后，销售态势将如何变化仍然未卜；虽然09年的强势销售已经为公司甚至于2011年的业绩锁定逾半，但其庞大的资本开支在面临信贷进一步紧缩的环境下，将更大程度上倚重于销售的冷暖。此外，一旦市场对房价预期在销量下滑后出现改变，那么，公司2009年接近100亿元获得的几块高价地（通州、苏州和上海唐镇），也暗藏隐忧。公司公布的1月销售率下滑而土地收购力度不减让我们有一些担心，我们将密切关注未来的销售趋势（尤其是节后市场的复苏）和公司在土地收购上的步伐，短期内，在超跌反弹外，看不到正面催化剂。