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　　京华山一  伍晞文

　　中国神华(神华)09年煤炭产量按年增加13.2%至2.103亿吨，煤炭销量钊按年升9.3%至2.543亿吨。公司09年煤炭出口按年跌35.8%至13.6百万吨。单计09年12月，煤炭产量按年升9.4%至17.4百万吨，煤炭销量则按年跌5.9%至22.4百万吨；煤炭出口则按年跌50.0%至1.3百万吨。神华09年总发电量按年升7.5%至1051亿千瓦时，净发电量则按年升8.2%至977亿千瓦时。

　　较高煤价假设。鉴于现货煤价由去年11月以来已升25%，我们调升神华的煤炭价格假设以及盈利预测。此外，神华与部份独立电力生产商(IPP)签订2010年煤价合约，每吨合约煤价上升30元人民币至570元人民币。整体而言，我们预计神华10年上半年的平均实现煤价按年上升11.1%(全年则按年升6.8%)，主要受较高的现货煤价带动。

　　调升神华09年至11年盈利预测。由于煤炭销量及发电量增长高于预期，我们将神华09年的收入预测调升4.5%。受惠于煤价上升，我们同时将公司10年及11年的收入预测调升5.6%及3.6%。我们亦将10年及11年的盈利预测调升11.9%及8.4%，公司期内将更有效控制成本。我们预期神华的净利润率将由28.0%及27.2%，调升1.5至2.2个百分点。

　　估值吸引。神华现价相等于2010年市盈率14倍及2009至11年市盈增长率1.4倍。神华现价为其平均历史市盈率14倍。我们相信神华的估值合理及吸引，公司10年的股本回报(22.5%)高于同业(兖煤及中煤分别为16.6%及16.8%)此外，神华的历史市盈率一直较同业更高，目前较13.3倍的行业10年市盈率高13.1%。我们相信神华较同业值得较高溢价，其综合发展模式较其他内地煤炭生产商突出。

　　目标价38.80港元，基于10年市盈率17倍。由于现货煤价上涨(11月以来已升25%)、合约煤价上升(每吨按年升30元人民币)以及预料10年现货煤销量增加，我们相信神华股价可继续以接近其历史估值高位(20-30倍市盈率)交易。我们的目标价为38.8港元，主要基于10年市盈率17倍及每股盈利1.7元人民币。我们对神华维持买入评级。