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　　国浩资本  严政纬

　　事件：长城汽车的盈利增长预告为市场带来惊喜。

　　长城汽车宣布其2009年纯利将按年增长50%以上，基于公司2008年纯利为5.13亿元人民币(每股盈利0.47元人民币)，2009年纯利最少将达到7.7亿元人民币(每股盈利0.7元人民币)，比市场共识的6.38亿元人民币高21%。

　　由于公司的汽车销量为月报并充份为分析员所掌握，本行认为盈利的惊喜来自意料之外的利润率上升。本行于去年8月公司宣布中期业绩后曾指出，新的轿车业务将于下半年起提供盈利贡献，因产能利用率提升而达到规模效益。

　　公司于去年售出7.8万辆轿车，确保业务由亏转盈，因生产达到一定规模，令公司整体利润率上升并为盈利提供了惊喜。公司去年整体销量按年增长71%至20.9万辆，各车型的销量如下：

　　1.皮卡车–7.54万辆，按年增长18%；

　　2.轿车–7.77万辆，按年增长619%；

　　3.SUV–5.63万辆，按年增长9%；

　　4.MPV–5,800辆，按年增长314%；

　　基于2009年业绩优于市场预期，本行上调长城汽车2010年的销量及盈利预测，预期销量将按年增长27%至26.5万辆，主要由67%的轿车销量增长至13万辆推动，而本行认为轿车销量的增长将仍保持强势，基于公司新的型号广为市场接纳并超出公司去年的销售目标。同一时间，本行对皮卡车及SUV的销售前景持较保守看法，预期今年销量按年增长10%。

　　本行估计公司2010年的收入将按年增长20%至167亿元人民币，基于低售价轿车的比例提升。基于轿车的生产规模将远远大于去年令营运效率提升，我们假设公司的净利润率为6%。本行估计2010年的纯利按年增长31%至10.05亿元人民币(每股盈利：0.92元人民币)，现价相等于9.3倍2010年市盈率，估值严重偏低。

　　重申买入建议，6个月目标价调升至13.5元，相等于13倍2010年市盈率。长城汽车属本行于汽车股中的首选。