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　　京华山一  伍晞文

　　由于天气严寒，加上产量短缺及运输遇上瓶颈，现货煤价快速上涨。我们预期中国电力(中电)的2009年单位燃料成本按年上升1.0%至每兆瓦时210元人民币(下半年度按年下跌7.4%至206元人民币)。考虑到现货煤涨价，我们预测2010及11年单位燃料成本分别按年上升4.0%及3.0%，而非之前预测的下跌2%。尽管2009年11月合并的五淩电厂(中电持股63%)贡献1,381.8兆瓦的发电量，但鉴于煤价上涨抵销了盈利，故公司股价难以在短期内显著回升。调降至观望评级，目标价2.15港元。

　　煤炭成本攀升，盈利削弱。由于煤炭供应短缺及煤价上涨，加上2009年上半年单位燃料成本按年上升11.0%至每兆瓦时214元人民币，故我们预期中电2009年单位燃料成本按年上升1.0%至每兆瓦时210元人民币，其中下半年度按年下跌7.4%至206元人民币。同时，考虑到现货煤涨价，我们预测2010及11年单位燃料成本分别按年上升4.0%及3.0%，而非之前预测的下跌2%。

　　燃料成本增长加快，但占总成本的比重降低。我们预期中电2009及10年燃料成本将按年上升11.9%及12.3%，至80亿及90亿元人民币，升幅超过我们之前预测的10%及2%。单位燃料成本每上升1%，则2010年每股盈利将额外降低8.5%。

　　调低2010及11年盈利预测。考虑到单位燃料成本攀升，我们决定调低2010及11年盈利预测。根据中电对煤炭成本变动的敏感性，我们预期2010及2011年经营溢利将降低31.3%及37.6%。更重要的是，根据煤炭涨价对盈利的影响，同期内的盈利能力亦将削弱，经营利润率料将至18.5%及20.2%(先前预测为25.6%及29.0%)。此外，我们预期2010及11年纯利较先前预测调低45.6%及43.4%。

　　建议观望，目标价2.15港元。中电现价相等于2010年预期市账率0.7倍及市盈率11倍。尽管目前估值较同业便宜且不算昂贵，且五淩电厂扩大了公司整体发电量，但考虑到煤炭成本攀升对盈利的拖累，我们认为目前估值已属充分。现金流折现法所作的目标价为2.15港元，并将评级成调降至观望。目标价相等于2010年预期市盈率13倍、预期市账率0.8倍及息率3.2%。