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　　第一上海研究部

　　达州大化项目正式通气试车，3月份有望出产品：公司发布公告称达州大化项目已于1月16日通气，并进入试车阶段。根据我们对行业和技术团队的了解，预期达州大化专案将于3月出产品。诚如我们一贯的观点，该项目的投产将使公司进入国内尿素一线生产企业，公司业绩和估值水平均有望提升。

　　预期2010年尿素均价有望达1800元/吨：需求的集中释放、出口回暖和不断推升的生产成本都有利于国内尿素价格上涨，公司目前尿素出厂价为1800-1850元/吨，已完全实现半年前我们对尿素价格的预判。就目前国内尿素产业现状而言，预期2010春耕期间尿素价格有机会再破2000元/吨。预期2009-2011年公司尿素平均售价为1620、1800和1800元/吨。

　　天然气以1.28元/方计，大化尿素完全成本不超过1500元/吨：预期达州大化项目天然气价格定为人民币1.28元/方的概率较高，加上管输费和其他成本预期进厂气价为1.35元/立方米。据此测算公司达州大化项目完全生产成本不超过1500元/吨。以目前的尿素价格计，吨尿素的税前净利润可达300元/吨。

　　行业格局变化强化公司成本优势：我们判断化肥行业未来的发展主基调是通过原材料价格改革淘汰落后产能（可参见我们2010年行业投资策略）。随着水、电、气和煤等价格的提升，化肥企业间因技术、工艺和规模导致的物耗和成本差将更为显著。最新的市场讯息显示，国内化肥用气价格有望提升0.3-0.6元/方，这意味着气头尿素的生产成本将提升200元/吨以上的幅度，公司达州大化专案的成本优势有望得到强化。

　　调整目标价至0.37港元，重申买入评级：根据大化专案最新的进展，调整公司2009-2011年EPS预期为人民币0.002元、0.028元和0.041元，根据同类公司估值水准，调整公司12个月目标价至0.37港元，目标价相当于2009-2011年动态192倍、12倍和8倍P/E，维持买入评级。