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　　申银万国

　　根据国家发改委07年-10年淘汰水泥落后产能的计划，山东落后产能淘汰量占全国第一(高出全国平均水平390%)。最近去山东的调研发现，过去两年(07-08)年山东省落后产能的实际淘汰量约为三千万吨，超出计划50%。我们对山东省对落后产能淘汰的执行力度非常有信心，认为未来两年实际淘汰量超预期的可能性很大，山东省提出的到2010年末新型干法产能比例达到70%左右是可以达到的。

　　作为山东省最大的水泥制造商(33%市场份额)，山水水泥是淘汰落后产能和行业兼并重组的直接受益者。山水水泥是国家政策直接支持的12家水泥公司之一，在行业兼并重组中享有项目审批，信贷和土地使用等多方面优惠政策。我们预计山水水泥的市场份额将从将目前33%增加到2010年的40%以上，水泥产能从2009年开始年均复合增长31%，2011年达到8千万吨。

　　到目前山水水泥的市场估值仅为2010HKD318/吨，相对于海螺水泥的HKD603/吨折价47%。我们认为，虽然海螺水泥的市场地位和企业规模应该享受一定的溢价，但鉴于山水水泥未来三年的高复合增长率高于海螺水泥(31%Vs.18%)，47%的折价是对市场山水水泥股价低估的表现。而且，HKD318/吨的估价甚至比目前水泥生产线制造成本HKD360/吨还低。我们认为山水水泥的价值被市场低估。

　　根据DCF估价模型，我们给出HKD7.0的六个月目标价格，对应13.2倍2010PE和10.3倍2011PE。鉴于山水水泥的价格于月初已经上涨了18.3%，我们建议投资者短期内保持适当谨慎，逢低买入。