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　　京华山一    陈志清

　　全球金融危机中，中国运动服业难免不受影响。再加上市场对北京奥运会的效力估计过高，导致分销商在2009年出现存货过量问题。在经济放缓的同时，许多运动服品牌的同店销售增长仅为单位数甚至负数。不过，我们认为2010年行业形势应有所好转，原因是：(1)分销商信心回暖；(2)2009年比较基数低；(3)分销商的存货水准将于2010年恢复正常；及(4)通胀压力逐渐消失，定价环境好转。因此，我们对2010年中国运动服业持增持评级，并以特步国际(1368HK)为首选，因其专注大众时尚运动服市场、拥有二三线城市的零售网络，且估值较同业更具吸引力。

　　同店销售增长缓慢，店铺扩张加快。经济放缓及市场对北京奥运会期待过高，令运动服业在2009年出现存货过量问题。分销商因而向最终客户提供更高的零售折让。从批发业务层面来看，许多运动服品牌企业都在加快店铺扩张步伐，以对缓慢的同店销售增长作出弥补。我们认为店铺加快扩张，有助推动未来增长，并抵销同店销售增长缓慢所带来的负面影响。

　　订单额逐步回升，显示低谷或已过去。自从2009年初召开的第三季订货会以来，订单额增长正逐步回升。我们将其归因于宏观环境改善，令分销商的信心回暖所致。再加上2009年第三季同店销售增长的比较基数较低及订单额增长较慢，故预期运动服品牌在2010年下半年的销售表现将胜过2009年下半年。

　　行业整合过程中，品牌知名度及分销网络成制胜关键。目前，中国运动服市场至少有十大品牌及许多地区性小品牌。我们认为行业整合或将发生，亦即较大品牌逐步吞噬小品牌的市场份额。在这一过程中，我们相信品牌权益强大且分销网络广泛的运动服企业将脱颖而出。2009年上半年，我们发现许多运动服企业实施了更严格的成本控制(特别在广告及市场推广开支方面)。不过，由于广告及市场推广活动对品牌形象的影响力明显，我们认为这方面的开支不会再次趋紧。

　　来自新上市运动服品牌的竞争加剧。匹克体育(1968HK)及361度(1361HK)等运动服企业2009年在港上市，意味著行业竞争将在2010年更趋激烈，并逼他们扩大二三线市场的业务比重。此外，对于那些已经拥有广泛零售网络的企业而言，他们的重心应从快速扩张转为增加同店销售额。

　　盈利前景更佳及经营环境改善，建议增持。鉴于2010年订单额恢复增长、分销商信心回暖、分销商的存货重返正常水准及定价环境好转，我们对中国运动服业作出增持评级。我们最为青睐特步，因其专注大众时尚运动服市场、拥有二三线城市的零售网络，加上估值较同业更具吸引力。