国泰君安（香港）  李准

　　春天百货（00331）：首次公开发行

　　春天百货（00331）于09年12月3日首次公开发售股份，15日正式上市，总发行股本为15亿股，包括10亿新股、5亿旧股，其中90%为国际配售，其余 10%在香港公开发售。如果超额配售权获全额行使，则总股本将扩大至 42.25 亿股。发行价介于1.65港元至2.00港元，在不考虑调整及超额配股权获行使前提下，最高集资额20亿港元。

　　春天百货是中国的百货运营商，定位高收入群体，且重点销售高端至奢侈产品。首两家店由公司控股股东于1998年及2001年设立，目前，公司已在国内8个省份扩张零售网络至17家店，其中9家店为自有，8家店通过管理协议运营。截至 09年上半年，公司百货店的总建筑面积达约19万平米。09上半年，特许销售占货品销售比例约93%，与国内百货行业状况基本一致。

　　公司07年取得同店增长19.8%，但由于金融危机影响，同店增长于08年放缓至1.2%，09上半年进一步下滑7.5%。由于高端至奢侈品打折较少的特性，公司特许销售佣金率08至09上半年基本稳定在20.5%-21.0%，自营毛利率同期稳定于约22.5%-23.0%。经营利润率从08年的40.1%升至09上半年的46.3%，略低于09年金（03308）的51%，但高于百盛（03308）的38%。根据公司计划，募集资金的41%将用于开设新店、更新现有店铺及收购现有店铺物业，28%将用于收购百货资产。上市后，公司2010将处于净现金状态，我们期待加速的零售网络扩张可支持长期销售增长。

　　剔除人民币1500万元的投资物业公允值变动，09年净利约人民币2.05亿元。考虑到超额配股权的全额行使，发行价1.65港元及2.00港元分别相当于36.3倍及30.0倍09年预测市盈率。目前，百盛（03368）现价相当于09年33.6倍市盈率，金鹰（03308）及银泰（01833）现价分别对应约41.7倍及28.2倍09年市盈率。考虑到财务状况及基本面，与百盛（03368）及银泰（01833）相比，我们认为春天百货（00331）的发行区间下限估值并不具吸引力。我们不建议申购。